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股票市场流动性价值:理论与实证研究

张丹  
【摘要】: 任何资产或财富权利的价值,均来自于其能够产生预期的货币收入,资产或权利价值的大小由预期收入折现后得到。进入流通领域与交易过程中的股票资产,因其买卖的灵活性与便利,赋予资产持有者一种自由出售的选择权,使其能够在不确定性环境中相机抉择出售资产以获取期望收益。因此,与内在价值的产生机理相类似,股票资产因其流动性而提供给持有者的这种能够产生预期收益的权利也具有相应的价值,即为“流动性价值”。流动性价值的大小,对应着预期收益的折现值,并在股票价格中得到反映。在当前市场环境下,进行股票流动性价值的研究具有很强的理论价值与现实意义。尤其是为阐明存在高换手率现象的新兴证券市场中,股票价格会远高于由其未来收益所反映的价值这一现象提供了思路。 作为本论文的研究对象,股票市场流动性价值问题的探讨,主要围绕以下三个研究环节展开,每个环节均包含一个创新点:基于选择权的思想,通过对股票流动性价值的来源分析与期权属性的总结,界定了股票流动性价值的涵义。在此基础上,借鉴期权定价原理与方法,构建股票市场流动性价值定量测度模型。紧接着,在理论支撑下,展开A股市场流动性价值水平的实证研究。具体说来,股票流动性价值的涵义界定、模型构建与中国股票市场实证分析这三个环节各自的研究思路、内容与研究结论如下: 1、关于股票流动性价值的理论分析与内涵界定。 首先,通过对股票内在价值理论发展脉络的梳理,探讨了内在价值理论所遵循的资本价值评估思想,以及一系列评估模型所依照的更加接近股票真实价值的发展路径。在此基础上,探讨了广义的资本价值的来源问题,并通过与内在价值的类比分析论证了股票流动性价值存在的合理性。 随后,探讨期权的本质并将期权价值推广至一种广义上的期权性价值。在此基础上,论证了流通领域中股票资产所蕴含的期权属性,以及相应的流动性价值属于期权性价值。 最后,通过对股票流动性价值的来源与期权属性的总结,明确界定了股票流动性价值的涵义:股票资产的流动属性带来的交易便利,赋予资产持有者一种不确定性条件下、未来时间的选择权,使其能够相机抉择出售资产以把握潜在的获利时机,并且具有出售资产的权利而没有出售的义务。这种因流动性而提供给资产持有者的能够产生预期收益的选择权具有相应的价值,可称之为流动性价值。资产的流动性价值也可以视为流通领域中股票资产本身所蕴含的一种转售期权的价值,这种转售期权的价值内化为资产价格的有效组成部分。 2、构建股票市场流动性价值理论模型。 在股票流动性价值理论分析与涵义界定的基础上,为定量测度股票价格中所蕴含的流动性价值的大小,无疑需要进一步构建股票市场流动性价值理论模型。基于流动性价值属于一种期权性价值,本文借鉴期权定价方法,在连续时间均衡模型框架内对其展开分析: 首先,对J-W模型进行扩展,分别研究两种市场情形下的交易均衡与相应转售期权的价值。具体而言,当不确定性出现“有利”一面时,在市场上涨情形中,投资者过度自信系数,资产持有者可以通过行使获利期权而获取收益;而当不确定性出现“坏”的一面时,在市场下跌情形中,投资者信心不足,信心系数,资产持有者可以通过行使止损期权而限制损失。在扩展的J-W模型中,通过对信心系数的扩展,给出了统一的均衡期权价值函数。 接着,在统一的框架内进行模型分析,探讨模型内在逻辑的合理性并分析流动性价值水平的影响因素。分析的重点在于探讨模型中某一参数的变化对于转售期权价值q*的影响。 3、进行中国股票市场流动性价值的实证研究。 在股票流动性价值理论依据下,运用扩展的J-W模型,展开A股市场流动性价值水平及其影响因素的实证分析。求解流动性价值即转售期权价值,需要确定研究期间内各模型参数值。因此,实证分析分两步走: 首先,对A股市场中影响流动性价值水平的各因素的参数值进行实证分析与计算。所涉及的因素具体包括投资者信心系数、无风险利率、均值回复参数、泊松分布参数、股票资产基础价值的波动率以及市场交易成本。 随后,与扩展的J-W模型相对应,分为两种情况测算了A股市场资产价格持续上涨与市场持续下跌情形中的流动性价值水平。在本文研究期间,市场上涨期2006年11月至2007年10月,由理论模型测算出流动性价值为6.835元,以相对值形式表示出的流动性价值水平约为48%;在市场下跌期2007年11月至2008年10月,得出流动性价值为2.718元,以相对值形式表示出的流动性价值水平约为20%。


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