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中国债券市场信用利差研究

李亚平  
【摘要】:2005年短期融资券的问世,拉开了中国真正的信用债券市场序幕,经过10多年的发展,信用债券品种不断丰富,发行规模快速增长,投资者日益多元。但是在最初的几年,由于债券多受商业银行担保、市场缺乏违约、评级相对稳定,信用风险一直不被投资者重视。近几年来,尤其是2014年公募债券市场发生首例违约以来,信用债券市场信用评级调整频发、债券违约不断,信用风险日益受到投资者的关注,从而反映在了信用债券的信用利差变化当中。正是在这样的背景下,本文对信用利差进行了相关研究。关于信用利差的研究国外已经进行很长一段时间,在研究过程中逐渐形成了结构化模型、简约化模型和信用等级模型三大基本理论模型。但是,在信用利差的实证研究中,学者们发现模型并不能很好的解释所有的信用利差,市场存在"信用利差之谜"。中国的信用债券市场一直维持较低的债券违约率,但长期以来信用利差远远高于实际违约损失率,并且高于国际水平,同时,中国债券市场的信用利差还长期表现为逆信用周期顺利率周期性,20114年信用违约爆发以来,信用利差不升反降。本文运用Merton模型实证检验了中国信用债券市场的"信用利差之谜",并进行了相关的理论分析,认为信用利差虽然来源于信用风险,但却并不仅仅反映违约损失。模型违约损失分布与实际违约损失的不一致、流动性风险、市场风险偏好变化造成的供求变化等都会影响信用利差,而这些影响信用利差的因素又同时受到宏观经济和金融市场双重的影响,这些宏观经济和金融市场因素包括:宏观经济增长水平、通货膨胀水平、无风险利率水平、货币政策、信用债券的供给、市场投资者的结构、投资者的杠杆操作、其他资产市场、金融市场制度等。本文实证检验了这些因素对中国信用债券信用利差的影响,结果显示在缺乏债券信用违约的中国债券市场上,这些因素的确会影响中国信用利差的走势。由于前期市场信用债券多受担保、缺乏违约,信用评级一直相对稳定,但是伴随着近年来债券信用风险事件的发生,信用评级的调整尤其是评级调降日益频繁,所以信用评级及其调整对信用利差的影响也是本文的研究重点之一。本文首先对信用评级、债券担保与"城投债"的隐形担保、信用评级调整对信用利差的影响进行了理论分析,然后进行了相关实证检验。整体来说在中国信用债券市场快速发展的过程中,信用评级仍然是投资者进行定价的重要依据,同时投资者也会考虑债券增信和隐形担保对债券价格的影响,但是不同的增信方式及担保人对信用利差的影响是不同的,不同行政级别与财政实力的政府的隐性担保的效果也是不一样的。投资者虽然会参考信用评级进行债券定价,但是投资者对信用评级质量还是持有一定的怀疑态度,这表现在本文对信用评级调整对信用利差影响的实证中,实证结果显示投资者对信用评级的调降整体会呈现过度反应,而对信用评级的调升则往往是反应滞后的。2014年公募债券市场违约发生以来,虽然信用利差整体呈下行趋势,但是市场对信用风险更加关注。实证检验的结果也显示,债券违约发生以来信用利差的下行主要是由于宏观经济下行、货币政策宽松、利率整体下行以及金融机构信用风险偏好上升不断加杠杆行为等带来的,如果抛除这些因素,这一时期市场的信用风险溢价还是上升的。投资者对债券信用风险愈加关注的另一个证据是近年来信用债券的行业利差开始出现明显分化,本文的实证也显示在2014年4月之前样本行业的信用利差和工业增加值增速相关关系并不显著,但是2014年4月之后强周期性的行业的信用利差与工业增加值增速表现出强烈的相关性,由于经济周期中行业不同信用风险水平造成的行业信用利差明显分化。本文对以上问题的研究很多方面还是尝试性的,毕竟中国信用债券市场发生实质性违约的时间还不长,可供研究的样本和数据还比较有限。违约是信用债券市场的必经之路和显著特征,只有有违约发生的债券市场才是真正的信用债券市场,伴随着中国信用债券市场的发展和债券违约常态化,会有更多的数据、信息为进一步开展对信用利差的研究提供帮助。


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