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公司股利政策研究

蓝发钦  
【摘要】: 股利政策作为公司财务管理的三大政策之一,它一直是现代西方公司财务管理的一大难题:税后利润究竟作为股利分配给股东好呢还是留在企业作为企业内部积累好?究意采取哪种形式支付股利更有利公司发展?在什么时候发放股利为最佳?等等一系列问题至今未有一统一的说法,但近几十年来,越来越多的金融专家投入股利政策的理论和实证研究却清楚地显示股利政策在公司发展的重要地位。中国股份制改造已有相当一段时间,但由于长期以来中国企业财务观点淡漠,在公司财务管理决策的过程中存在许多不规范而亟待解决的问题,股利政策就是其中之一。 本文尝试围绕三个问题展开论述:其一,股利政策是否影响公司价值?其二,在对第一个问题作出肯定的回答之后,股利政策是通过什么传导机制影响公司价值的?其三,对于不同类型的公司应如何选择适度的股利政策以达到公司价值的最大化?具体的章节安排如下: 第一章是导论,阐述了本文选题的背景、研究对象和范围,并给出了全文研究的基本思路、框架,对文中所可能涉及的概念作了说明,最后还介绍本文在研究过程中所采用的方法,强调理论研究与实证分析相结合,逻辑推理与比较分析并举,定性分析与定量界定相结合,以求得全文逻辑体系的一致。 第二章作为全文理论的起点,比较分析公司股利分配的各种基本模式。首先介绍现金股利、股票股利和股票回购等各种股利支付方式的特点及其市场效应,强调中国公司偏好股票股利至少有两点解释:其一,中国公司在送股或转增股本时会计处理方式一般采用按照股票面值来确定所送股票或转增股票的价格,无形中提高了公司高比例送股的能力;其二,由于中国公司市盈率与每股税后利润呈反相关关系,导致通过送股,股票价格的下降达不到股份的扩张规模,有利于提高股东财富,即公司价值。其次对根据公司在确定股利规模时考虑的策略不同所产生的各种股利政策作了比较分析,明确剩余型股利政策以满足公司的资本需求为出发点,其所反映的股利是一个完全由投资方案决定的被动剩余额,因而较适宜于增长型公司;稳定股利额政策把股利分配额作为一个优先考虑的目标,不让其随利润和资金需求的波动而波动,而非常适宜于注意市场形象的处于初生期、成熟期公司。最后介绍各主要发达国家、发展中国家的股利政策特点,重点从各国公司治理结构差异角度探讨各国股利政策差异的原因,发现由于各国公司治理机构差异而导致的经营目标的差异是其中核心因素。 第三章从理论和实证的角度分析股利政策与公司价值之间关系。首先介绍了莫迪 格里安尼和米勒在资本市场完备条件下给出的股利无关论,指出尽管两位M先生所作 的资本市场完备假定太过于苛求,从而给出的股利与公司价值无关的结论也与公司实 证分析相悻,但股利无关论开创了股利理论研究先河,并为后来股利研究奠定了严格。 科学的理论基础。后来金融专家对股利无关论的发展主要从放宽其中的假设条件着 手,存在税收条件下的股利政策重要论认为:由于投资者投资收益的税率明显低于所得 税率,公司提高股利支水平将不利于公司价值的提高,而“在手之鸟”理论则认为由于资 本利得的不确定性高于股利支付的不确定性,代表股东利益的决策者应提高股利水平 以提高公司价值。本章所介绍股利理论的另一重要分支源自对实证结果的解析。金融 ...___-_*…_、.._._.___.、、_。___.___… ’专家通过对公司股利行为的经验研究,发现有两大困惑:困惑之一,既然投资者股利收 入的税率明显高于投资收益的税率,为什么公司每年都支付较高的现金股利?困惑之 二,为什么公司在支付大量股利的同时,或几乎同时,再通过金融市场筹集资金以敷投 资之需?因这样做对公司本身、投资者而言都是双重不利的。第二节客户效应理论认 为不同股东层会选择与自己相匹配股利政策的上市公司股票,投资者最后实际支村的 股利税赋并没有预期的那么高,从而部分解释了股利困惑之一。第三节股利显示信息 理论认为市场投资者确实已把股利政策作为未来公司业绩增长状况的显示器,即使,根 ’。___。^_.__。,_、___,、_n。_,_,,__1。_一、。,_____。____ ’据一系列金融专家的实证研究,公司股利变化更多的显示过去、同期而不是将来,其结 果,公司管理层为了维护市场形象,而不得不采取高成本的支付股利政策,这也从另外 一个角度部份地解释了股利困惑之一。第四节代理成本理论提出由于股利支付可以经 常使公司处于资本市场的监督之下,迫使管理者尽可能考虑投资者利益,从而降低代理 成本,这部份代理成本的降低甚至超过因股利支付而增加的资本成本、税收成本、交易 成本,而较好地解释了股利困惑之二。 第四章探讨股利政策与公司融资决策之间的影响机制。股利政策影响公司的融资 决策是股利政策影响公司发展的重要内


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