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机构投资者对资本市场效率影响的研究

刘杰文  
【摘要】: 机构投资者的迅猛发展是近一、二十年来全球金融体系的一个重要变化特征。它使传统的以银行为中介的金融体系发生深刻变迁,机构投资者主导的资本市场大有全面取代占据传统金融中介核心地位的银行体系之势,并引发了理论界关于机构投资者与银行未来发展地位的学术之争。无疑,机构投资者正在改变金融市场的结构与行为,并且由于经济全球化的影响,这种变化并非仅局限于某些发达国家或地区,而是以一种“先进制度”的面目为新兴市场和转轨国家所接受并迅速复制。但这种变化太过迅疾,以至于人们并没有来得及看清楚它的真实效用,因此它的持久性以及真实性值得怀疑。 中国的资本市场成立虽不过十年出头,但发展迅猛,已成为国民经济生活中不可或缺的重要组成部分。近年来证券市场上引人注目的是,在发达国家机构投资者快速发展的示范下,中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略构想,在这样的发展思路主导下,我国以证券投资基金为代表的机构投资者近年来快速发展。但从证券投资基金对证券市场的实际影响来看,效果却并不理想,投资基金也未得到想象中的市场广泛认同。这显示出中国发展机构投资者的政策与市场当前的内在要求并不相符,中国资本市场监管层对机构投资者的作用认识可能存在误区。因此对于机构投资者对资本市场的作用有必要作出全面系统的研究,本文正是基于这一考虑而作的研究,旨在全面深入分析机构投资者对资本市场效率的真正影响,为我国资本市场的健康发展作一些有益的探索。全文共分八章。 第一章导论,阐述本文选题的背景、研究范围和对象,并给出研究的思路、框架,并对一些重要概念及假设作出说明,介绍本文采用的研究方法,强调理论研究与实证分析相结合,逻辑推理与归纳分析统一并用的研究方法,以取得全文逻辑体系的严密与完整。 第二章阐述资本市场效率理论。在分析了传统经济学对效率、经济效率以及资本市场效率定义的基础上,我们探讨了新制度经济学对效率的定义。并且对传统的标准金融理论主要是资本市场有效假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)作了回顾和分析,指出标准金融理论由于其过于理想的假设条件,它已无法解释现有的市场现象,不能作为我们的研究工具。因此我们尝试重新构造了中国资本市场效率的理论框架,强调指出对中国资本市场效率问题要从微观和宏观两方面来考察。 第三章是分析机构投资者的经济法律特征,探讨了机构投资者的种类及各自特点。指出机构投资者是一种集合投资,从法律上来说是一种契约关系,机构投资者具有比较特殊的两级契约关系,机构投资者的委托代理问题是理解其行为的一个关键因素。 第四章从理论和实证的角度分析机构投资者行为对市场证券价格以及市场内在运行机制的影响。指出由于人的有限理性,证券价格并非完全是证券内在价 值的反应,证券价格甚至证券基本价值本身很大程度上会受各方投资者行为的综 合影响。而投资者行为决定于两方面因素,首先行为受制度环境的约束,其次行 为受投资者自身心理和情绪的影响。指出事实上机构投资者的投资行为并不能确 保比个人投资者更为理性,相反,机构投资者更有可能发生非理性投资行为,比 如羊群行为、投机与操纵等。因此,机构投资者能够影响证券价格,甚至可能长 时间使证券价格完全偏离其内在价值,从而使资本市场的价格相对无序,降低资 本市场效率。 第五章从三方面探讨了机构投资者对资本市场宏观效率的影响,首先探讨了 以机构投资者为主导的资本市场是否会取代银行金融体系核心的地位,机构投资 者是否能促进储蓄水平的上升?其次考察机构投资者是能促进上市公司的业绩 即上市公司的社会产出?上市公司的治理结构对于公司的经营业绩有很大影响, 而机构投资者凭借其大股东的地位对上市公司的治理结构可以发挥较大作用,那 么以往都是采用“用脚投票”的机构投资者是否能够转变策略通过改善上市公司 的治理结构,从而提高上市公司的经营业绩?第三是研究机构投资者对资本市场 波动性的影响,因为资本市场的剧烈波动可能引发金融危机,甚至给整个经济社 会造成巨大危害,因此,机构投资者的日益崛起对于资本市场波动性的影响始终 是各界所关心的一个关键问题,对于这个问题,国内外己有的大多数研究表明, 机构投资者确实会加剧市场的波动性,特别是在市场处于暴跌的时候。 第六章分别探讨了美国日本中国三个国家资本市场上机构投资者的作用,并 比较了它们之间的异同。指出三个国家资本市场的基本制度环境差异极大,资本 市场以及机构投资者的发育程度和安排也不一,但三个国家的机构投资者对于本 国的资本市场都起到了一定的破坏作用,对于本国资本市场的剧烈动荡都负有不 可推卸的责任,但由于机构投资者所处的制度环境的不同,不同国家机构投资者 所造成的危害程度是不一样的。 第七章指出机构投资者的行为是受制度约束的,很大程度上来说,机构投资 者的行为差异是对不同制度安排的适应性反应。因此机构投资者是否能发挥其对 市场有利的作用,而抑制其有害的一面,要看资本


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