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创业投资运营的微观机制研究

余晓东  
【摘要】: 在二十世纪最后的十多年里,西方最发达的资本主义国家——美国,和世界上最具发展潜力的新兴市场经济国家——中国,都经历了一场旷日持久的经济增长。美国的劳动生产率曾连续120多个月持续增长,中国的GDP增长率则从1989年起一直保持在7%以上的高位。然而深入的分析却能发现两国经济增长方式根本的不同。 美国经济的持续繁荣来源于技术经济的创新和变革,或者说是一次新的产业革命。其实从第三次产业革命以后,美国就始终是新兴产业的发源地,所以其世界经济中心的地位异常牢固。应该承认,美国新经济的成功虽然表现为技术的领先,但根源却是有效的制度安排,尤其是创业投资制度的日益成熟和完善。可以说,由创业投资所支持的高新技术产业的兴旺是美国经济十年繁荣的重要的微观基础。 与此形成鲜明对照的是,改革开放以来,中国经济增长的动力在很大程度上来源于传统体制变革所释放的巨大生产力。但在经历了二十多年的高速增长后,传统体制变革所创造的增长动力已日益衰竭。政府和民间资本都认识到,创新和技术进步才是提升经济实力的长远之计。当前我国政府正在大力促进高新技术产业的发展,并将其作为实现产业升级,提高在国际分工格局中地位的关键性手段。而且高新技术本身的高附加值和巨大的经济利益也引起了逐利的产业资本和金融资本的兴趣。创业资本正是国际通行的高新技术产业化、规模化的孵化器和催化剂。 本文第一章开宗明义,界定了创业投资的内涵和特征。简单地说,创业投资就是由创业投资家向出资人募集资本,然后将其投入到新兴高新技术企业中去的一种股权性质的资本。它涉及到资金提供者、创业投资机构和创业企业这三个方面和融资、投资这两个过程,其实质是一种买方金融。新兴高新技术企业产权市场的特征决定了创业投资的特征和独特的制度安排。 新兴高新技术企业产权市场的特征一是未来收益极不确定。无论是创业资本还是传统资本都可以用投资组合来分散这一风险。但该产权市场的另一特征即信息严重失称却把传统资本排除在这一融资市场之外。在本文的第二章,作者把信息不对称和它所导致的道德风险问题、逆向选择问题统一于一个模型之中,用该模型来解释严重的信息失称是如何把传统的融资方式排挤出新兴高新技术企业的融资市场,以及创业资本在应对道德风险和逆向选择问题中所展现出来的竞争优势。 接着,作者具体分析了创业资本应对信息失称的契约安排,尤其是可转换 先股和分阶段融资体系的具体运用。其实对于创业企业家来说,这些都是非常苛 刻二的伟」度安排。因为它们让创业企业家承担了高于股权比例的风险,而让创业投 资机构拥有高于股权比例的控制权。这种安排的实质是将风险更多地转移到创业 企业家身上,以激发他们努力工作,解决信息失称问题。实际上,如何设计并切 实执行这些契约,如何挑选优质的创业企业,正是创业投资机构的核心能力之所 在。 与这些特殊的制度安排相适应的是创业企业中特殊的控制权分配。创业企业 的控制权分配已经超越了新古典企业理论中剩余索取权和剩余控制权对称性安 排的案臼,而呈现出状态依存的特征。 第三章讲创业投资的退出,它是创业投资完成循环运动的最后一个环节。创 业投资之所以要退出创业企业,除了它偏好风险的本性和追逐高边际生产力的动 机外,更重要的是创业投资家要向资金提供者发出一个信号,说明它是有运营好 创业资本的能力的,同时也给资金提供者一个重新选择和考核的机会‘ 接着作者比较了IPO方式退出和并购方式退出的效率,并分析了IPO方式流 行的原因。原因在于通过IPO方式退出结束了创业资本在创业企业中享有的与其 股权比例不相对称的控制权,从而对创业企业的管理层产生了正的激励效应。这 样,整个创业投资的微观运营机制就分析完全了。 本文的第四章还讨论了我国创业投资运营体系的营建。作者将其总结为四个 方面。一是建立以机构投资者为供给主体的创业资本供给体系;二是探索以有限 合伙制为主流模式的创业资本组织体系;三是培育以民营科技企业为需求主体的 创业投资需求体系;四是构筑面向财务投资者退出和面向战略投资者退出相结合 的创业资本退出体系。


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