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机构投资者行为研究

范立强  
【摘要】: 当今国际金融市场的一个突出特点就是机构投资者发展迅速,机构化的趋向促使国际金融市场由传统商业银行为主导向机构投资者为主导转变。与银行主导的金融市场不同,资本市场在风险的演变、传导和对基本经济要素的反应等范围更广,速度更快,也更为直接。同时机构投资者全球范围内的组合投资,不仅有助于资源在全球配置,更会导致全球金融体系脆弱性的增加。20世纪90年代以来,金融危机频繁的在金融市场特别是资本市场爆发,使人们对金融市场的机构化有了更多的关注和研究。 国际金融市场机构化对金融体系稳定性的影响可以分为三个层次:一是机构投资者全球资产配置引发的国际资本流动驱动金融全球化,导致全球金融体系脆弱性上升;二是分析银行和基金等机构投资者的资产负债组成及其特征,以判断机构化究竟是增进还是削弱了金融体系稳定性;三是从机构投资者投资行为出发,从微观方面探讨机构投资者对金融体系稳定的影响。本文立足于第三层次,即以机构投资者行为作为研究主线,采取由一般到特殊的分析思路,从一般国际金融市场到新兴市场最后到我国市场的脉络,从微观方面分析机构投资者对金融体系稳定的影响。由此,本文主要包括了以下内容: 绪论中首先介绍了本文的写作背景,指出无论是资产规模、资产增长速度都显示机构投资者逐渐替代商业银行成为金融市场的主导。世界各国特别是发展中国家出现了证券市场国际化浪潮,与此相伴随的是机构投资者逐渐改变了以前资产配置中的“本国偏好”,更多的进行全球性投资。机构投资者在全球范围内配置资产,促使资本在国际金融市场自由流动,这不仅有助于资源在全球配置,也会导致全球金融体系脆弱性的增加,金融危机频繁爆发。新兴市场总体规模普遍较小,证券市场总市值占全球资本市场的比重过低,甚至低于一个机构投资者的资产规模,这就使新兴市场更成为金融危机爆发的集中地。而只有对机构投资者行为进行了分析,以及其对国际金融体系冲击作用作了深入考察,才能提及对机构投资者监管,应对国际金融市场机构化趋向。新兴市场特别是我国才能在促进资本市场发展,推动国际化进程中保持经济稳定。因此,为实现上述目的,在绪论中其次对研究对象——机构投资者进行了界定,采用列举的方式介绍了几个主要的机构投资者。再次介绍了本文的研究思路。金融市场机构化趋向对金融体系稳定性的影响可分为三个层次,本文从第三个层次出发,考察了机构投资者投资行为,指出机构投资者具有有限理性的特点,在投资行为上表现为:为获取超额利润利用自身在资金和信息等方面的优势去操纵股价和市场投机和出现明显的羊群行为和正反馈交易策略,进而从资产泡沫和市场流动性危机两个方面展开,探讨机构投资者行为对金融体系稳定性的冲击。 第一章对机构投资者行为研究的文献进行了综述,并对国内外关于机构投资者是否具有稳定市场功能的争论进行了总结。指出这种争论主要围绕着机构投资者与金融市场价格波动性展开的,没有从整个市场的角度,也没有把市场稳定放到整个国民经济体系中考察,本文将立足于机构投资者行为对金融体系稳定性的冲击进行探讨。 第二章简介了机构投资者的一般投资行为,指出机构投资者具有明显的有限理性特征,在投资行为中表现为:“有意识”的市场垄断操纵投机和羊群行为、正反馈交易策略。借鉴最新发展起来的行为金融理论对机构投资者的羊群行为和正反馈交易机制的产生原理、发展过程进行了论述,并进一步分析机构投资者有限理性行为对金融体系稳定性的影响。 金融系统的不稳定或金融危机突出体现在资产价格的剧烈波动和市场流动性的崩溃。而随着各国资本市场制度的完善,监管力量的增强,机构投资者的投机操纵行为相对较少,主要出现在新兴市场上;对于一般市场特别是成熟市场,机构投资者对金融体系冲击主要体现在羊群行为和正反馈交易机制上。因此,本文第三章和第四章主要探讨了机构投资者的羊群行为和正反馈交易在资产泡沫形成中的作用和对市场流动性的冲击。 第三章探讨了资产价格和资产泡沫之间的关系,指出资产泡沫的存在成为了市场的一种常态,理性投资泡沫和传统的收益确定模型也不能解释股票价格的波动性,建立在投资者心理和行为及社会学基础上的行为金融学理论在解释资产泡沫和各种“金融异象”上显示出强大的生命力。本文利用行为金融理论,利用前人研究的数理模型,揭示了机构投资者的羊群行为和正反馈交易机制在资产泡沫形成、发展作用。最后探讨了金德尔博格的“经济恐慌”模型,指出在金德尔博格“经济恐慌”模型中从资产泡沫的破裂到最终引发金融危机,期间必须具有两个条件:一个是投资者预期发生改变,投资者抛售资产,资产价格骤然下跌,导致泡沫破裂。另一个是资产价格下跌能通过一定方式传递出去,引发整个金融体系发生危机,即泡沫破裂风险的传导过程,否则,即使发生股市崩溃的股灾也不一定能引发金融危机的发生。因此,本文以金德尔博格模型为框架,分析了在预期逆转的情况下,机构投资者行为导致金融危机发生的机理。 第四章介绍了投资者行为与市场流动性的关系,探讨了机构投资者的发展从改变市场投资者结构、引起价格变化触发市场价格动态自我强化机制、导致做市商制度失灵等几个方面对市场流动性的影响。本文借鉴Chitru S.Fernando和Richard J.Herring的模型,介绍了市场流动性冲击如何单独作用导致市场危机的发生,并放宽了模型中流动性预期改变会自发导致危机发生的假设,指出机构投资者羊群行为在预期改变和危机发生两者之间的作用。最后以1994年欧洲债券与货币市场骚动和1998年俄罗斯LTCM的流动性危机为例,对机构投资者行为在流动性危机中的作用进行了分析。 最新数据显示机构投资者一改原先“本国偏好”的投资策略,更多的进行全球性资产配置。机构投资者全球资产配置形成的资本流动,在对冲基金等为“羊头”的跨国投机下,成为一国发生金融危机的重要外在根源,同时也是金融危机在国际金融市场传染的重要渠道。因此,在本文第五章中,首先介绍了机构投资者全球投资理论和实践的演变。其次,以对冲基金为例分析了机构投资者跨国投机的方式、渠道,着重分析了新近出现的机构投资者立体式投机方式的投机原理。并以1992年英镑投机和1997年泰国投机为例分析机构投资者投机如何导致金融危机的发生。最后,结合一般传染理论,分析了机构投资者全球资产配置与金融危机国际传染的关系。在综合以前模型的基础上,改变以前模型中着重于导致机构投资者发生资产配置发生调整的因素的分析,集中探讨机构投资者跨国组合投资调整导致金融危机传染的作用机理。指出机构投资者跨国组合投资的调整,导致金融危机传染的三个渠道:收入效用,替代效用和信息效用。而收入效应和替代效应是以投资者财富的改变为前提的,即所谓的“财富效应”;信息效用主要影响的市场参与者的预期。本文借助几个模型探讨了机构投资者行为的财富效应和信息效用。同时发现这些正是羊群行为和正反馈交易机制的跨国效应,也可以说是机构投资者在国际金融市场上的羊群行为和正反馈交易机制的结果。 在新兴市场开放过程中,机构投资者充当了急先锋的角色。许多新兴国家通过积极引进外国机构投资者促进本国证券市场的国际化。本文第六章以新兴市场开放为出发点,指出外部机构投资者的引进,在给新兴市场带来积极作用的同时也导致新兴市场易变性增加。外部机构投资者在新兴市场的定价效率、采取把新兴市场看作是一种独立类型资产的全球性资产配置策略等方面增加了新兴市场的易变性。同时新兴市场在经济发展、市场深度、广度、制度完善等各个方面相对成熟市场还有很大差距,这又进一步强化了机构投资者的羊群行为和正反馈交易对市场资产价格和流动性的影响。文章还分析了外国机构投资者的投机操纵、羊群行为、正反馈交易机制在新兴市场危机产生、发展和国际传染中的作用;并从机构投资者行为角度对1994年墨西哥金融危机进行了重新阐释,以具体危机事实揭示了机构投资者行为在危机中的作用。 第七章介绍了证券市场开放背景下,我国QFII制度的引进;总结了QFII在我国资本市场投资行为的现状和特征,可以发现QFII在中国市场投资虽然和在国外成熟市场相比有一些不同,没有证据表明其利用资金和信息优势“故意性”的市场操纵行为。虽然投资行为中出现了快进快出、短期性概念炒作等行为,总体上来说仍然采取了价值性投资理念。本文分析了QFII的投资持仓比例、持仓市值变动和A股市场上证指数走势的关系,发现OFII持仓比例和持仓市值变动有助于防止大盘上升过快,具有稳定市场的功能。 采取实证方法对QFII在国内股票市场上的羊群行为进行了检验,发现QFII确实存在一定的羊群行为,但羊群行为度同国内基金相比比较小,和其在国外市场的羊群行为度基本持平。 因此,总体来说,QFII遵循了价值投资,没有对我国市场稳定性造成太大影响。文章还进一步分析了QFII对我国经济潜在的风险因素,并在去年管理制度改革的基础上,提出进一步完善我国QFII制度的建议。


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