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短期国际资本流动研究

苏多永  
【摘要】: 随着布雷顿森林体系的崩溃,世界经济、金融逐渐向自由化、国际化和一体化方向发展,世界经济一体化和国际金融全球化趋势日益明显,资本的大规模跨国流动正是这一趋势下的重要经济现象。随着证券市场和金融衍生品市场的快速发展,资本流动越来越呈现出短期化趋势,短期资本在全球资本流动格局中的作用越来越大,地位越来越高,短期资本已经成为当今世界资本市场上一股极其重要的力量,对一国乃至整个世界经济发展、市场稳定和金融安全均能产生重大影响,甚至成为许多发展中国家货币金融危机的“罪魁祸首”。随着我国对外开放稳步推进,资本管制逐渐放松,短期资本在华流动障碍逐渐清除,为短期资本在华流动提供了良好的制度环境,各种“套汇”、“套价”、“套利”和“套税”资本蜂拥而入,对我国经济增长、资产价格膨胀和宏观经济政策等均产生重大影响和冲击。一旦资本流动逆转,很可能危及我国的金融安全,我国正面临着如何应对短期国际资本持续流入和可能逆转所带来的影响和冲击。因此,研究短期国际资本流动问题不仅具有重大的理论意义,也具有重大的政策意义。 本文全文内容由以下三部分组成:第一部分是全文起点和重要的理论基础,全面深入地研究短期国际资本兴起的背景,短期国际资本的内涵、分类与特点,并结合国际货币体系变迁对短期国际资本流动进行历史考察;第二部分是全文的核心理论框架,重点研究短期国际资本驱动因素,深入探讨短期国际资本流动效应,全面分析短期国际资本流动的监管;第三部分是全文最终归宿,结合短期国际资本在华流动渠道来估算其流动规模,构建“四重套利”模型实证研究短期国际资本在华流动的主要动机,全面分析短期国际资本持续流入对我国的影响和冲击,并上升到政策层面提出应对之策。 第一部分通过对国际金融市场最新动态及特点的分析,指出短期国际资本已经成为当前世界经济中一股最为活跃的力量,能够危及一国金融安全,强调了本文研究的重要性和必要性。同时,本文根据投资者动机和流动性对短期国际资本进行重新界定,在华的短期资本还包括长期投机资本,赋予了其新的内涵,明确了本文的研究对象。另外,本文结合国际货币体系的变迁,对短期资本流动进行历史考察,展示了短期资本在不同时期内涵、流动机制和影响冲击,重点分析了牙买加体系下短期资本流动格局与特点,尤其是全球化和去杠杆化阶段的短期国际资本流动,从而为后文分析资本流动逆转的货币危机理论奠定基础。 第二部分本文重点研究短期国际资本流动的驱动因素、影响效应和监控管理。短期国际资本流动驱动因素主要包括利率、汇率、利率汇率联动和避险(或避税),因此利率驱动说、汇率驱动说、利率汇率联动说和规避风险说就成为解释短期国际资本流动驱动因素的主要理论。本文将杠杆化和去杠杆化纳入了利率驱动说,给出了杠杆条件下麦克杜格尔国际资本流动模型;结合短期国际资本在华流动动机,将资产溢价、中外税差纳入了利率汇率联动说,给出了资产平价和考虑税收的利率平价、资产平价,为后文的“四重套利”模型的构建奠定理论基础。短期国际资本流动可能会对一国宏观经济稳定性产生重大影响和冲击,弱化该国的宏观经济政策效果,使得政策“失灵”,甚至危及一国金融安全,引发货币金融危机。本文重点探讨了因美国次债危机引发的全球资本流动逆转和发展中国家的货币危机,构建了基于资本流动逆转的货币危机分析框架,探讨了杠杆化和去杠杆化在危机中的作用机制,为当前部分发展中国家的货币危机提供新的理论解释。短期国际资本投机性较强,影响巨大,必须加强对其监管。 第三部分深入探讨短期国际资本在华流动渠道,估算其流动规模;构建“四重套利”模型实证分析短期国际资本在华流动的主要动机;研究短期国际资本持续流入对我国的影响和冲击;结合短期国际资本流动特点、趋势、规模和影响等提出应对之策。“半开放、半管制”BOP结构和“宽进严出、放长限短”的资本管制特点决定了短期国际资本在华流动的隐蔽性,因此必须结合“贸易伪报”、“资本夹杂”和“地下钱庄”等对其进行重新估算,从而揭开了“热钱流出之谜”。基于“四重套利”模型实证研究表明,“套汇”和“套价”是短期国际资本持续流入的主要动机,人民币升值预期及股价和房价的不断上涨是其流入中国的主要驱动因素;“套利”和“套税”也是其持续流入的影响因素,但不是主要因素,是在“套汇”和“套价”的基础上衍生而来的投机动机。短期资本的持续流入已经造成了我国经济过热增长,通货膨胀压力不断上升,资产价格不断膨胀,资产泡沫不断积累,而且也弱化了政府的宏观调控政策效果。因此,“严防死守”堵塞短期资本在华流动的漏洞是防范其投机冲击的前提;积极探讨人民币汇率形成机制,弱化人民币升值预期是防范“套汇”资本进入的治本之策;稳步推进资本账户对外开放,使隐性资本显性化是弱化其投机冲击的重要举措;优化经济结构、贸易结构和需求结构是我国应对资本流动逆转的根本举措,同时我们要谨慎发展金融衍生工具,并对资本流动实行分层管理,防止资本流动逆转货币危机的发生。


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