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私募投资和股权转让中“估值调整协议”的法律分析

何宁  
【摘要】:估值调整协议,又称“对赌协议”,是私募股权投资中一种投资方与融资方之间关于企业价值与双方持股比例的或然性安排,既可降低投资方的评估成本,又可降低融资方的融资成本。因其在特定情况下允许股东不经法定利润分配程序直接从公司获得补偿,导致其在我国的法律适用引发广泛争议。在我国现行法律框架下,私募投资与股权转让中股东间签订估值调整协议不存在合法性障碍,在近期的海富投资案判决中最高院根据契约自由原则也支持于股东间进行估值调整,但是否认了公司与投资人之间签订对赌协议的效力。从内容上看,股东间估值调整协议应遵循当事人意思自治原则,而公司与股东间的对赌协议可能涉及滥用股东权利而被判定无效,但须明确的是估值调整协议本身并不侵犯公司股东及债权人利益,具体认定需建立在各案类比分析的基础上。 本文第一章,讨论了估值调整协议的含义、运作范畴和运作机理。第二章,提炼出估值调整协议的四项法律特征并作具体阐述,即独立性、有因性、射幸性和适法性。第三章,论述了估值调整协议的法律效力和存在价值,明确其作为一种私法上财产自我估值机制的本质。第四章,论述了估值调整协议在我国的适用空间,首先分析股东间对赌协议在我国的合法性认定,介绍了目前我国法律允许的三种股东间估值调整模式;其后分析投资人与公司签订对赌协议的法律限制,包括讨论公司签订对赌协议的主体适格性,是否必然侵害公司股东及债权人利益和违反风险共担原则。此外,估值调整协议并不必然导致上市公司的股权结构不“清晰”。 实践中“对赌协议”被广泛使用,著名案例包括蒙牛乳业案,永乐家电案,以及我国首例司法判决海富投资案。估值调整协议的资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款,对于保护私募投资利益和激励企业家创造企业效益,均具有积极意义。若期待我国法律从制度层面最大限度地接纳估值调整协议,可适度借鉴英美成熟市场中的公司结构与监管理念,如优先股制度。妥善解决估值调整协议与当前法律制度之间的兼容性问题,将直接影响我国公司法未来研究方向,同时也对解决我国民营企业的普遍融资难问题、建立多层次资本市场具有重要意义。


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