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论双重股权结构中特殊股东权利及其限制

李文成  
【摘要】:自2013年阿里巴巴携其合伙人制度申请在香港上市被以不接受双重股权结构为由拒绝,后其赴美成功IPO,双重股权结构作为一种多元化的股东权利配置模式便开始成为大众热议的对象。因其现金流权与表决权不相匹配的本质特征,世界各主要国家或地区对其态度一直在禁止与允许中徘徊,但近来世界范围内对该股权结构的态度有着明显的由禁止转变为允许的趋势,例如我国香港地区和新加坡。我国内地向来坚持一股一权原则,但2019年1月30日证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,首次确立了我国内地的双重股权结构。不过,《实施意见》及相关配套细则(以下简称“科创板新规”)虽然在制度上认可了双重股权结构公司在我国科创板上市,制度的“落地”及完善仍是任重而道远。双重股权结构的核心是赋予管理层特殊股东权利。不同于普通股东,管理层(尤其是创始人)对获得上市公司控制权有强烈意愿。在理论上,对于公司控制权的概念并无非常明确的界定,但在证券市场实践中,大多体现为表决权。我国《公司法》、《上市公司收购管理办法》等也将表决权视为公司控制权的核心。管理层获得上市公司控制权通常存在两种模式:通过特别表决权控制股东大会,这是最为典型的双重股权实践;以阿里巴巴合伙人制度为代表的非典型双重股权结构则是通过公司章程约定董事提名权等特殊股东权利获得对董事会的控制。当然,也有两种模式均有涉及的混合型。在我国目前股东会中心主义立法模式下,股东大会路径乃为核心,因为董事的选任乃是股东大会的法定职权。另外,董事会路径在实践上也还是依托于股东大会路径的,因为任何非典型特殊股东权利的创设都应该明确体现在公司章程中,而公司章程的修改是股东大会特别决议事项。鉴于此,双重股权结构中的特殊股东权利可以归纳为特别表决权,科创板新规亦将双重股权结构表述为表决权差异安排。特殊股东权利本质在于维护管理层对公司的控制权,这使得管理层所掌握的人力资本、知识资本等关键性资源及个人价值在公司不断融资过程中得到稳定发挥,是特殊股东权利存在的正当性。限制特殊股东权利的必要性则来自于股东实质平等原则的要求。传统的股东平等原则在股东异质化趋势下有了新的内涵,不再强调传统公司理论中股东同质化假定推演出的股份形式平等,而更尊重股东差异化需求。理论上,特别表决权作为特殊股东与普通股东就投票权让渡的一种合意,表达了双方对公司长效发展的共同追求,符合股东实质平等原则。但实践中如果不对特殊股东权利加以限制,很可能直接导致管理层通过稳定的公司控制权谋取个人利益、输送公司利益的道德风险,再加上股东、独立董事、监事、并购市场对管理层的内外部监督的削弱,最终会加倍双重股权结构公司治理中的代理成本。因此,有必要限制双重股权结构中的特殊股东权利,以防止特殊股东滥用其特殊权利,造成股东实质不平等。限制特殊股东权利,可以从限制权利主体与限制权利内容两大角度入手。对权利主体的限制首先可着眼于特殊股东的资格要件。比较上交所及港交所对于特殊股东资格的规定,可以注意到港交所要求特殊股东必须为个人(即董事),而上交所扩大主体范围至持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。该主体范围的扩大容易造成双重股权结构与金字塔控制结构的重叠。金字塔结构现金流权与表决权不成比例的特点与双重股权结构如出一辙,也存在所有权和控制权不对等引发的代理问题。两种结构重叠使用无疑会扩大各自内生弊端,无法有效控制风险,且目前未见我国科创板规则对持股主体作出在控制链条等方面的任何限制性规定,因此建议我国引入双重股权结构初期借鉴港交所规定将特殊股东限制为董事个人,确保权利主体清晰。此外,特殊股东的董事身份应在上市后持续保持,若出现离职、死亡等情形,其特别表决权即归于消灭。这种将特殊股东与董事身份锁定的要求达到了用现行法律法规中已有的较为成熟的董事信义义务限制特殊股东权利的目的。另外,还需要对特殊股东的品格、履职能力提出更高、更具体的要求。对权利主体的限制还体现在持股比例方面:为防止现金流权与表决权过度偏离所导致的特殊股东道德风险,应当明确特殊股东必须持有的最低股份数额,将特殊股东自身利益与公司利益锁定。此外,还应当限制其最高持股比例,以保障普通股份的表决权比例不低于一定的数额,使得普通股东得以依其享有的普通表决权行使相应的股东权利。再者,根据权利义务的一致性原则,应当从特殊股东角度强调信息披露义务,将特别表决权股份的持有人纳入强制信息披露义务的主体范围,且设置相应的违信责任。就权利内容而言,设定特别表决权倍数上限是普遍的操作。此外,还要意识到上市公司纷繁复杂的公司治理决策事项并非都需要普通股东向特别表决权股持有人让渡投票权,否则将带来表决权与现金流权的巨大偏差。应当尽可能限缩普通股份表决权受限制的范围,仅在部分必要的决策事项上适用超级投票权。即除必要事项外,为了减少代理成本,保护普通股东的权益,公司其他重大决议事项均应当贯彻一股一权的原则。特别表决权的根本特征在于其与现金流权的非比例配置,根本目的在于锁定管理层对公司的控制权,其积极作用也根源于此,因此上市公司控制权变更事项有必要适用特别表决权。我国科创板新规要求对公司合并决议采用一股一权表决方式,而公司合并属于广义上的并购,可能导致上市公司控制权易主。此举是并购市场对公司管理层外部监督的表现,有一定积极意义,但却使得双重股权结构中特殊股东权利的积极作用无法体现。在有其他限制措施可以加强对特殊股东权利监督的情况下,建议我国与香港、新加坡等地保持一致,不必将公司合并列为强制同股同权表决事项。至于强制适用一股一权表决规则的事项,公司存续、章程变更、任一类别股东权益的变更以及独立董事的任免都是重点。此外,还要关注相关制度的配套,例如:科创板规则规定了独立董事的选任应适用一股一权原则,却没有体现独立董事在不同投票权架构公司内部监督中的特殊作用,只是规定了监事会专项报告制度。既然科创板规定在独立董事任免事项上特别表决权失效,如果能够同时设立由独立董事专任的某些公司治理机构或者建立独立董事专项报告制度,虚设的独立董事或会做相应改观。没有发挥独立董事职能的配套制度,那么将任免独立董事排除在特别表决权决策事项之外便失去了制度意义。从另一方面来看,既然现行科创板规则规定由监事会行使专项报告职责,便应将监事的任免纳入一股一权表决事项,才能发挥双重股权结构中监事会的制度作用。港交所在这方面的规则值得借鉴,其不仅规定在任免独立董事情形下特别表决权失效,还通过配套制度加强了独立董事在提名委员会及企业管治委员会中的职责。限制特殊权利内容,除了应当设置表决权倍数上限、限缩表决权适用事项,还应当明确其终止事由。就特殊股东权利的终止而言,事件性日落条款比定期日落条款更可取,应规定当特别表决权被转让或公司控制权主体发生实质变更时,特别表决权股自然转换为普通股份,以确保双重股权结构中特殊股东权利的积极作用得到发挥。


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