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刚性兑付下中期票据信用利差的实证研究

胡继强  
【摘要】:中期票据(以下简称“中票”)是我国债券市场的重要的投资品种,自2008年开始发行流通,经过6年多的发展,为我国各类企业提供了巨大的资金支持,对经济快速发展作出了重要贡献,并已成为银行、保险等机构投资者重要的投资品种。自产生以来,中票每年的发行量呈日益扩大态势,其中2014年共发行9978.20亿元,较2013年增长40.38%,占2014年新发行信用债总量的18%。随着中票的快速发展,中票的信用风险越来越受到重视。2015年以前,中国债券市场处于一段刚性兑付’的历史时期,即可能存在某些债券发行人会面临偿债困难,但是主承销商等中介机构或地方政府出于自身利益和声誉的考虑,在其协调下最终都能偿付本息。2015年3月29日,“ST湘鄂债”出现违约,成为首单公募债券本金违约案例,宣告了我国债券刚性兑付的破产,债券发展进入了一个崭新的阶段。刚性兑付时期一个显著的特点是,信用违约事件零星发生,自2008年初以来,接连爆出了“江铜债”、“11超日债”2等多起信用违约事件,至今虽未有中票出现实质违约,但是中票市场的信用风险在面临重估,债券违约事件对中票定价造成一定冲击,人们越来越意识到信用风险在中票定价和投资中的重要性。信用利差是对中票风险评估和收益衡量的重要指标,是指中票的发行利率与同期限基准利率的差值,投资者通过观察信用利差的变化来判断中票的信用风险。国内外学者已有很多关于债券信用利差的研究,影响债券信用利差因素很多,至今学界没有一致的定论,因此产生了“信用利差之谜”。跟国外同行相比,国内学者对于中票信用利差的研究起步较晚,国内学者对于中票信用利差的研究主要集中在对国外债券模型的介绍和对利用国内的中票数据对国外的模型进行验证。但是外国中票市场具有自己的特点,影响我国中票信用利差的因素与国外不尽相同,因此通过国外市场研究出来的结论对于我国中票市场指导意义不强。本文的研究借鉴了国外学者在信用利差研究方面的理论和模型,同时结合了我国刚性兑付市场环境下中票的特点,总结出影响我国中票信用利差的宏、微观和市场流动性三个方面的影响因素,并以5年期AAA信用利差为例,分析了中票自产生以来历年的信用利差的的走势。在实证研究部分,本文除对于2008年以来的中票发行利差影响因素进行实证分析和定价验证外,还同时对不同的期限和评级3的中票进行了分组研究,结果与总体进行了比较,得出以下结论:宏观因素对中票信用利差具有较强的影响力,在进行中票发行定价和投资过程中应予以重点关注。宏观因素中包括货币供应量、通货膨胀率和汇率。微观因素中,股东背景对于信用利差的影响较为显著,国企背景的发债主体发行利差比非国企要小,发行成本较低。评级对于信用利差的影响为负,评级越高,利差越小,评级依然是发行定价和投资者最需要关注的微观因素之一。本文还通过研究发现资产负债率和速动比率等偿债能力指标对信用利差无显著影响。流动性因素中,信用违约事件对于中票发行利差具有显著影响,信用事件爆发当月发行利差扩大。主承销商的承销能力对于中票发行具有显著影响,发行主体在中票发行过程中,选择有实力的主承销商可以节约发行成本。由于我国中票市场历史较短,中票二级市场和一级市场的联动性还不强,二级市场的换手率对于一级发行定价缺乏解释力。本文的实证模型最多仅解释了58%的信用利差,尚不能解释的部分,可能如Collin-Dufresne和Goldstein (2001)研究中指出,可能由中票的供需冲击造成。本文验证了模型对于信用利差的解释力随着评级下降和期限的增加而有所提高。


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