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中国宏观债务的市场风险及化解对策研究

王征洋  
【摘要】:过去几十年来,我国经济取得了快速增长,当增长的收入通过日益提高的负债融资杠杆转向资产投资时,经济整体的负债水平和资产投资规模都迅速提高。由于我国金融市场发展的相对滞后,我国投资资产同质、结构单一,资产价格出现了加速增长的态势。在当前我国经济进入新常态的背景下,市场资产长期价格预期系统下降,经济整体的实质性债务负担将比名义性债务负担更快速增长。鉴于此,中国宏观的债务风险严重程度如何,以及我国当前应该采取什么样的避险政策,这些不仅是政府部门应该关注的重要议题,也是应当引起经济学界重视的重要课题,本文即围绕这些内容进行相关研究。本文通过建立理论及实证模型,系统研究了中国经济在收入超常规增长、经济增长转型下经济增速下调、债务杠杆加速增长、资本市场结构单一化四者构成的宏观债务市场风险及我国可采取的对策。文章通过详实的数据,细致剖析了我国经济当前的总体债务水平以及债务结构,并在金融不稳定假设的理论框架下,从主权部门自身资产风险市场价值波动所测试的主权部门债务风险和从商业银行体系预期金融风险极值损失所测试的金融系统债务风险两个角度,分别利用现金流折现法及系统性或有权益分析法对我国宏观债务的市场风险进行了研究与探讨。最后,通过对国际、国内去杠杆的案例研究,并在剖析我国债务快速上升原因的基础上,总结分析了化解我国当前债务风险可能的政策选项。本文对我国宏观债务市场风险的量化分析主要有以下两方面的结论。一方面,通过对主权部门资产的市场风险价值进行估值,本文发现,2011年-2014年,在假定的中等偏高风险参数的敏感度测试下,我国主权部门的资产风险市场价值已逼近对应年份主权部门总负债的水平,且此种逼近程度在逐年上升。而在设定的高风险极端情况的压力测试下,我国主权部门则会陷入资产市场风险价值低于负债的困境,即处于所谓"明斯基时刻"。根据这一研究结果判断,我国主权部门的预期债务风险已经处于相当高的水平。另一方面,通过对我国商业银行在出现可能的金融危机时在市场违约风险交替传染机制中所面临的极值损失的测试,本文发现,我国商业银行系统的资产预期极值损失在市场出现重大风险时会急剧上升。2008年下半年至2009年上半年期间,受全球金融危机的的冲击,占我国商业银行资产近70%的10家上市银行中至少1家银行违约破产的概率接近30%;在99.9%的置信水平下,10家银行联合违约的预期资产极值损失接近5万亿人民币的量级。2015年下半年当我国金融市场面临"钱荒"危机时,10家银行中至少1家银行违约破产的概率达到10%;在99.9%的置信水平下,10家银行联合违约的预期资产极值损失达到3万亿人民币的量级。根据这一结果判断,我国商业银行的资产负债表在面临市场震荡时实际上已较为脆弱,假定金融危机爆发,国家必须出手填补商业银行的资产负债表缺口以防止金融危机演化为经济危机的代价也将较为高昂。本文认为,我国化解当前债务风险的政策选择有:实施更为有效和定向准确的财政政策,托底实体经济的长期增长;强化国有资产的资本市场化运作,从国家的角度弱化对市场化运作的国家主权部门资产的直接管理,建立起通过资本市场灵活投资配置机制来调控其国家控股比例的机制;实施更为结构化的货币政策,严格控制大型企业集团和金融机构杠杆的快速增加;大力发展直接股权融资,推进市场化的债转股、贷转股等资产证券化进程。本文的创新之处在于:第一,研究方法创新。本文优化了系统性或有权益分析模型(SCCA)构建多元极值分布函数的方法,采用student-Tcopula函数刻画银行间的相依结构,从而对涵盖整体金融市场风险的商业银行资产的市场价值在预期金融危机条件下的极值损失进行了估值,进而用以评估我国整体经济体系预期的系统性金融风险;同时,为更好的贴近我国主权部门实际,本文优化了自由现金流模型(FCFF)中相关参数的核算方法,进而从衡量我国主权部门资产市场风险价值的角度来评估主权部门的预期债务风险。第二,理论应用创新。本文重构了承担国家债务风险的我国主权部门风险调整后的资产负债表(risk-adjusted balance sheet),并通过选取各类市场化资产估值的合理风险参数创新性地将金融估值的一般模型(现金流折现模型)应用到我国主权部门资产市场价值的测算中。同时,考虑到市场风险估值参数值核定存在较大的不确定性,本文利用敏感度多情景分析方法测算了估值的置信区间,并根据估值的结果来研判国家债务风险及其预警状况。


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