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中国企业债务融资结构研究

李淑娟  
【摘要】: 自从MM定理提出以来,资本结构和公司价值的关系便成为学术界关注的热点。国内研究主要集中在股权融资与债务融资比例的确定,以及它们与公司价值的关系上,很少涉及债务融资结构方面的问题。而债务融资作为企业的一种重要融资方式,不仅其在资本结构中的比例会影响企业价值,而且其内部的结构也会影响企业的价值。有鉴于此,本文以企业的价值最大化为前提,探讨债务结构与公司价值的内在联系及其背后的影响因素。 债务融资结构可按不同的标准进行分类,按照有无担保可分为担保债务和无担保债务;按照债务发行期限的长短不同可分为长期债务和短期债务;按照债务还款的优先顺序可分为优先债务和次级债务;按照债务发行方式可分为公开市场发行债务、银行贷款和非银行机构金融贷款。本文主要从债务的发行期限和债务的发行方式两个角度进行研究,这两个角度所展示出来的债务结构就是债务的期限结构和债务的布置结构。 本文主要运用契约理论和信息不对称理论来分析影响企业债务结构选择的因素。债务融资是一种契约融资。现实中由于信息不对称和交易成本的存在,契约是不完善的。债务契约条款的要求不同及执行的力度不同均会影响企业债务结构的选择。一般来说,私有债务条款对于信息披露的要求较少,对债务违约条款的执行具有较大弹性,注重这两方面利益的企业(如成长性企业)将会选择私有债务,即从银行或其它非银行金融机构贷款;否则将选择公开市场发行债务。一国的法律环境,尤其是和企业债务融资密切相关的破产制度和机制,会影响企业债务融资结构的选择。破产机制是保护债权人利益的事后保障机制,是债务能够正常履行的根本保障。一般情况下,对债务人保护更有力的普通法系国家的公开债务市场较为发达,企业的债务期限较长。金融市场作为企业债务融资的主要场所,它本身的特性和结构也会影响企业债务结构的选择。信息不对称的存在使得投资者需要通过一定的方式控制借款企业的逆向选择和道德风险。在信贷市场上,投资者通过信贷配给、担保、借款人分类、建立长期关系等非价格因素进行风险控制,而在资本市场上,则通过信息披露机制和借款人信用评级等途径进行风险控制。这些方式均会影响企业债务结构的选择。 企业债务融资结构不仅会受到契约、制度供给等因素的影响,还会受到企业自身特质的影响。后者是企业管理者做出融资决策的另一重要制约因素。本文分别从企业资产的性质、股权结构和行业角度分析企业特质对债务融资结构的影响。通过模型指出,企业自有资本金和债务布置结构之间的关系,以及资产质量、资产可变现能力、企业成长性与债务期限结构之间的关系。并从理论上指出股权集中度高的企业将选择长期债务和公开市场债务;最终控制权为国有股的企业将倾向于选择长期银行贷款;管理者持股比例对债务结构的影响取决于融资方式所带来的成本与收益的衡量。有关行业与债务结构的关系,主要从行业所处的发展阶段及行业是否受到政府管制两个角度论述。 对企业债务结构影响因素一般性分析之后,本文着重分析了我国企业债务融资结构的特点。论文以1996年—2006年的非金融类上市公司为研究对象,对我国企业债务期限结构进行了横向的和纵向的比较研究。研究发现我国上市公司债务融资结构总体上具有债务期限结构短,银行贷款比例过高的特点,这一特点在11年中并没有发生大的改变。但行业之间的差异较大,垄断行业的债务期限远高于其它行业,而交通运输行业的债务期限结构在11年内的变化是很显著的。与发达国家和发展中国家的横向比较,也显示出我国企业债务期限结构的短期化倾向很明显,银行在我国企业债务融资中所起的作用过大,远大于其它很多国家。本文认为我国企业的这种债务结构特征源于我国金融市场制度供给的缺陷,即我国金融市场存在着信贷市场和资本市场发展不均衡、信息披露机制和信用评级机制的缺失和不完善。并专门指出了“政府”的作用,政府起到了为债务“担保”的作用,这种担保的存在使得企业(尤其是国有企业)更容易从银行取得贷款,而国有银行也愿意向国有企业提供贷款,并且会延长贷款期限。而我国法律对投资者的保护较弱,加强了我国企业债务结构的短期化和银行化。 对债务结构的研究,在理论分析的同时进行了实证检验。研究表明:(1)企业资产特性、偿债能力较好地揭示了我国企业债务布置结构的选择,但利率和发行的声誉机制对债务布置结构并没有造成影响;(2)有关债务期限结构的资产匹配假说、信号传递假说、税收假说、代理成本假说和破产清算假说基本得到了验证,这和国内其它研究的实证结论有所不同,原因在于本文采用的面板数据,不同于已有国内研究的横截面数据,消除了时间的影响,较好地反映了现实情况。同时,本文的影响因素较其它研究者更为全面,这些变量的引入会影响其它变量的作用效果。(3)对于股权结构与债务期限结构的影响也得到了一定的验证。(4)利率市场化进程对于债务期限结构选择亦有影响。利率市场化的初期,随着利率的提高会带来企业债务期限的延长。(5)行业的垄断性对于债务期限结构的影响是很明显的,垄断性行业的债务期限通常要长于其他行业企业的债务期限。 文章最后从破除金融市场供给的制度性障碍和股权结构的进一步改革两个角度给出了政策建议。


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