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中国公司债券市场制度瓶颈与制度创新研究

刘小清  
【摘要】: 在成熟的市场经济体系中,就企业外源融资而形成的金融市场来看,公司债券、银行信贷和股票之间呈现出一种三足鼎立的关系。作为资本市场的重要组成部分,公司债券市场发展的意义重大:宏观方面,发展公司债券市场既有利于化解国家金融风险,维护国家金融安全,又可以优化资源配置,促进经济快速发展。微观方面,企业增加债券融资既可以促使企业资本结构优化,从而实现价值最大化,又可以满足投资者不同的风险及收益偏好,从而实现资产的最优配置。 由于投资者的集体监督与还本付息的刚性约束,使得公司债券有着其他金融产品不可替代的优势。包括美国在内的大部分市场经济国家,不论是企业这一微观层面,还是国家金融市场格局这个宏观层面上,公司债券都占据了相当重要的地位,其在资本结构中的相对比重甚至高于股权融资。然而在中国,公司债券市场在金融体系中所扮演的角色却无足轻重。本文选择中国公司债券市场作为研究对象,运用制度经济学的原理对其发展问题进行研究。具体地说,本文从公司债券的供给、需求及市场流通三个环节入手,沿着金融体制、监管模式、信用体制和文化等方面全面诠释公司债券领域的制度约束,并提出相应的制度创新设想。 资本结构理论表明,在解决现代企业的委托代理和降低综合资金成本方面,公司债券的信息揭示等机制具有显著优势,它理应比银行信贷和股票发挥更突出的作用。另外,它对于推进国有企业改革、消除较为严重的金融风险隐患等,都具有非常重要的意义。这也是中国需要大力发展公司债券的基本原因所在。然而,本文研究发现,公司债券与GDP、CPI、银行信贷增加额、国债发行额、股票筹集额、居民储蓄额等经济变量并无统计上的规律性。因此,本文初步推断,中国公司债券市场发展滞后的现状主要源于制度瓶颈方面。 进一步地,本文从企业内部到企业外部,从正式制度到非正式制度,从制度环境、制度安排到制度装置,从供给、需求到债券市场等多方位展开,探讨中国公司债券发展的制度瓶颈。本文认为,对中国公司债券影响最深刻的是制度环境和制度安排上对供给的约束。相比之下,政府推行渐进式的市场化改革,银行领域和股票市场在经历了金融管制和金融约束阶段后,金融自由化取得了实质性突破。但是,公司债券仍然处于过度管制时期。本文分析表明,为支持信贷、国债和股票市场的发展,政府对公司债券从发行规模、利率、期限、用途和发债主体等方面都进行了严厉管制。这种管制是造成公司债券市场供给规模过小的重要原因。影响供给的因素也同样作用于需求环境,并有自身的一些特征。政府有意识地通过制度设计使居民金融剩余流向它所偏好的国有银行和较能体现政府意图的股票市场。可以看到,对商业银行等机构投资者的准入限制、双重征税、严格的利率限制、较低的流动性和债券持有人保护制度缺陷等因素既导致了较大的信用风险,也不同程度地降低了公司债券的预期收益,而低预期收益直接从需求方面制约了公司债券市场的发展。 显然,影响供给和需求的因素都会对流通市场产生作用,而政府对交易和流通领域制度设计的缺陷加剧了公司债券市场体系发育不足,从而体现出较低的流动性。发行额度过小、承销和发行方式单一等一级市场的问题也制约着二级市场的发展。在二级市场上,制度约束情形相对宽松,许多制度瓶颈正在加速打破。然而,制度影响了票息、上市与否、持有年限、收益波动性、收益离散程度、市场参与者数量、价格迷失等经济变量,进而影响了市场的流动性。本文分析表明,做市商制度等提高市场流动性相关制度的缺乏、结算与托管体系的分割、对机构投资者的限制、交易方式和债券品种的单一等,都不同程度地降低了公司债券市场的流动性,阻碍了市场发育。 金融基础设施作为具有较大正外部性的制度环境,对公司债券的发展来说是基础性的条件。竞争性的金融体制、基于效率和投资者利益导向的监管体制、对债权人利益严格的司法保护、正式制度发挥正常作用所依赖的信用文化、严格限制政府权利的政商关系、充分发挥社会力量的契约传统,等等,都是公司债券发展所依赖的制度。中国公司债券市场发展滞后的现状与金融基础设施建设落后之事实相关。 本文在供给、需求、流动性与金融基础设施四方面分析了制度方面的问题同时,提出了相应的制度创新建议。


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