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基于效率与公平的管理层收购模型研究与运作设计

黄元元  
【摘要】: 管理层收购(MBO)曾在证券市场发达的西方国家风靡一时,MBO在中国近10年才开始试行并逐步兴起。MBO的实行,意味着出于激励的视角,“管理要素”被作为一种资源价值得以承认。西方管理层收购中产权是明晰的,通行原则是“自由买卖,公平交易”,即“过程公正”。但中国MBO在具体实施中,伴随控制权的转移并不一定带来期望中绩效的提升,而且受到了诸如国有资产流失、分配不公等各方的争议。因此,中国转型期管理层收购具有其特殊性,需要从更全面的视角加以分析。 本文首先基于效率视角,运用定性分析方法,在总结国内外关于管理层收购研究成果的基础上,以委托-代理理论、企业家精神说、产权改革理论和契约理论等作为MBO的理论基础。随后针对管理层收购是否带来业绩提升的争议,本文构建了基于契约理论,关系专有性人力资本投资情形下的管理层收购产权配置模型,并选取12个财务指标作为上市公司经营绩效的衡量标准,采用因子分析方法构建了上市公司经营绩效的综合得分函数,实证检验了MBO事件发生前一年、当年、后一年和后二年的业绩变化。其次,本文利用模型研究,在委托-代理模型的基础上,引入风险厌恶和公平偏好因素,研究激励因素、风险厌恶和公平偏好三者对管理层收购的影响,把客观存在的“公平偏好”引入管理层收购契约设计框架,重点设计了基于公平偏好的最优管理层持股契约模型。再次,本文在效率与公平偏好分析的基础上,规范论证了管理层、所有者及政府、职工等MBO相关者之间在管理层收购中的冲突与协调。最后,本文根据中国国情,综合考虑效率与公平的因素,提出管理层倒序收购、管理层出资收购、管理层引资收购及相关配套的运作设计,并安排实施运作的相关步骤。 本文主要创新在于以效率与公平偏好为主要切入点,通过对中国MBO企业MBO前后的业绩进行显著性检验,发现公司绩效并没有因为MBO而有明显的改善,否定了完全基于激励因素对中国管理层收购效率提升的积极影响——这说明在中国,管理层收购的动机不仅仅是激励因素,公平偏好也是需要考量的重要因素。进一步分析发现,管理层的风险厌恶倾向导致其减低股权收购比例,激励因素倾向于使管理层增加持股比例,而公平偏好使得管理层持股比例在1/2左右。管理层收购相关利益者行为分析中,当公平偏好居首选目标时,应考虑中央政府和职工的利益;当效率优先时,应考虑战略投资者和管理层的利益;当风险偏好为成为主要因素时,应着重控制地方政府和管理层的行为。本文在理论模型基础上提出管理层收购的实务运作设计,这既是本文研究的关键点之一,也对管理层收购效率的提升和各方对公平的诉求具有一定的参考意义。


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