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中国上市公司价值管理中的战略结构与治理结构因素研究

丁君风  
【摘要】:企业价值管理是伴随着西方现代企业制度与资本市场的发展而逐步产生和确立的理论体系和实践方法。与追求企业短期利润最大化的传统经营理念不同,企业价值管理是通过制定和实施有效的企业发展战略,不断完善企业的内外治理结构,来获得企业持续竞争优势,进而实现股东价值最大化的企业管理实践过程。现代企业理论指出,企业战略在层次与内容上是由事业战略、业务战略与功能战略所构成的战略结构,企业战略结构的有效性依赖于企业对市场竞争结构的科学判断,更取决于企业能否建立起一套有效的企业治理结构以及由此而产生的激励相容的制度安排,从而能使经营者真正成为企业家。国际经验表明,上市公司价值管理除了决定于企业治理结构的有效性之外,还受到虚拟经济与实体经济的不同运行特征所决定的证券市场内生套利功能影响。由企业信息披露的非充分性所产生的上市公司外部市场价值与内在经济价值的非对称性,为上市公司内部人或利益相关者利用证券市场实现套利提供了现实的可能。在治理结构存在制度性缺陷的情况下,证券市场的这一套利功能就会成为上市公司内部人或利益相关者的一种赢利模式,便利的市场套利自然驱动着企业内部人背离真正的价值创造,而转向利用垄断信息优势获得超额收益,百年证券市场发展史和2001年以来美国证券市场发生的诸多造假事件一再验证了这一点。 中国证券市场经过十多年的发展,已经由早期的上市公司供给-需求不均衡,迅速发展到目前的拥有一千多家上市企业,流通市值高达一万三千多亿元人民币的较大规模市场,证券市场的投资理念也由早期的简单炒作,发展到开始注重上市公司的价值管理。但由于中国上市公司的主体是国有企业,同时中国上市公司普遍存在着二元股权结构(流通股与非流通股并存),这一特殊的企业治理结构与证券市场的套利功能一结合,使得大量的中国上市公司价值管理实践呈现出虚假的价值创造和真实的市场套利特征:一方面,表现在中国上市公司的战略设计中是将购并重组作为套利的题材而不是指向企业价值创造的手段。上市公司控股股东或其他利益相关人与证券公司等中介机构合作,以一系列所谓提升企业内在经济价值的事业战略——购并重组战略——为题材,以获取上市公司的外部市场价值为目的,在股价的巨幅波动中获取超额收益。另一方面,在二元股权结构所内生的套利机制作用下,上市公司普遍产生资本使用的“免费幻觉”,在实施特定的功能战略——财务战略——时,偏好股权融资、轻股利分红。本文认为,中国上市公司价值管理中所显现出的战略结构的低效,根源于中国上市公司治理结构的制度性缺陷,它决定了中国上市公司不可能在特定的产业竞争结构下采取现实有效的竞争战略。中国上市公司的内部治理结构的制度性缺陷既使得企业家选拔机制难以确立,又使得经营者缺乏成为企业家的内在动力:中国上市公司外部治理结构的不完善,又更为经营者偏好市场套利、背离价值创造提供了现实的可能。 本文从企业战略结构的角度建立了中国上市公司价值管理研究的分析逻辑框架,进而从事业战略(购并重组)与功能战略(财务战略)的有效性角度去分析公司价值和特定战略结构之间的联系。本文认为,价值评估方法既是整个价值管理的衡量指标,也应该是整个分析的起点,在比较与分析了各类价值评估手段的基础上,本文将经济增加值法作为评估企业价值创造能力的指标,并将这一方法一以贯之地运用到企业战略结构的分析之中;而由公司事业战略(购并重组战略)与功能战略 (财务战略)所组成的战略结构既是企业价值管理基本手段,也是我们进行中国上市公司价值管理现状研究的主要研究对象:企业治理结构是保证企业价值管理的制度条件,中国上市公司价值管理有效性在本质上取决于公司的内外治理结构的有效性,而实现中国上市公司价值管理向价值创造转型的逻辑归宿应当是企业治理结构的改善。通过实证地分析中国上市公司价值管理中的战略结构因素的现实特征,论文揭示了改善中国上市公司治理结构对企业价值管理的现实意义。


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