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利率衍生产品的套期保值研究

黄佐钘  
【摘要】:利率衍生品市场交易量迅速增长,在OTC金融衍生品交易中所占比重在70%以上。我国金融衍生品市场的发展严重滞后,通过循序渐进的利率市场化改革和不断完善国债市场,我国发展利率衍生产品的条件逐渐成熟。金融机构对利率风险管理工具有强烈的需求,我国也具备推出利率衍生产品的能力。 论文对套期保值的理论进行分析,对常用的基于久期的套期保值策略进行评述,从而引出凸度偏移的概念。本文通过构造一个由利率远期合约和短期利率期货合约组成的套期保值组合,对基于凸度偏移调整的套期保值策略进行推导和改进,认为组合价值的改变量由期货利率的改变量、单位折扣债券价格的改变量、期货利率和债券价格的相互运动以及协方差项四个部分组成,经过进一步推导,得到凸度偏移由协方差项影响、到期日影响和收益率曲线影响三部分组成,而传统的凸度偏移模型只包含协方差项影响。利用改进的模型对利率远期合约和短期利率期货合约组成的套期保值组合进行凸度偏移调整,从而得到最优的套期保值比率。如果凸度偏移调整是完全的,套期保值组合将产生零超额回报。 由于理论模型建立在无风险市场假设下,而实证数据来自欧洲美元市场,在实证之前,需要先对欧洲美元市场进行分析,通过构建基于LIBOR的期限结构和利率过程,将模型的适用范围从无风险市场转向有风险的欧洲美元市场。本文对LIBOR波动率函数进行改进,将BGM模型中的示性函数用指数衰减的形式来表示,使得波动率函数同时具有比例及指数形式,指数形式表明了长期利率的均值回归特性,比例项则包含了最新的利率水平信息。 用实证数据,对欧洲美元市场的凸度偏移进行敏感性分析,估计凸度偏移调整的波动率影响、到期日影响和收益率曲线形状影响,得出结论:给定波动率和收益率曲线,到期日越长,CBA越大;给定收益率曲线和到期日,波动率越大,CBA越大;在其他条件不变时,收益率曲线越陡峭,CBA越大;互换价值越大,CBA越大;利率越大,CBA越大。在实证中,比较BH模型、HW模型和改进的CBA模型估计的到期日影响、波动率影响和收益率曲线影响,得出结论:BH模型通常低估CBA,从而高估互换价差;而HW模型则高估CBA,低估互换价差;改进的CBA模型在2年期到10年期的整个区间,估计的互换价差都在买卖互换价差范围内,从而不存在无风险套利机会。


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