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金融市场发展、信息不对称性与企业IPO表现

李梦宇  
【摘要】:中国金融市场伴随着经济的快速增长迎来了黄金发展的几十年。在过去的发展进程中,金融市场在中介效率、信息传递效率、资源配置效率等方面发挥着越来越重要的作用,也呈现出诸多特质,其中显著特征之一便是在省份间存在的区域金融非均衡现状。金融市场发展直接影响着金融体系中信息传递效率与信息不对称性。因此,处于不同金融发展现状中的企业在其投融资决策、公司治理及经营绩效等方面,面临着差异化的外部资源与内部反馈。在企业的诸多投融资行为中,其首次公开发行(Initial Public Offerings,IPO)对于信息环境十分敏感。IPO定价过程中,信息在投资者、发行人及承销商间具有非对称传递特征,进而直接影响了 IPO抑价水平。而金融发展带来的市场透明度的提升将直接降低IPO主体间的信息不对称程度,从而影响IPO抑价水平。既有研究表明,IPO的短期抑价所反映的信息不对称程度,在长期的投资过程讲逐渐被发掘,价格回归理性状态。本文的主要研究内容即为区域金融发展非平衡对企业IPO短期及长期表现的影响。本文的事实分析部分表明,我国区域金融发展非均衡现象明显存在,位于不同区域中的企业在IPO表现上具有显著差异。较为发达的区域更易接触到银行及证券公司的资源,企业的IPO抑价率的平均值仅为117.2%,而“欠发达”区域的企业的IPO抑价率平均值为139.1%,两者相差21.9个百分点。同时,“欠发达”地区在样本期间的平均IPO企业数量为34家,而“发达”区域的平均数量为68家,为前者的两倍。同时,处于“欠发达”区域企业的长期表现显著弱于“发达”区域的企业,且此效应可持续至3年期的时间长度。基于以上事实,本文在路径分析部分中,分别从金融市场的中介主体及股票市场两个角度对金融市场影响IPO抑价的原因进行剖析,并发现了以下主要结论:(1)在中介主体的承销商部分,本文发现,处于相对“欠发达”区域的企业由于承销商选择的局限性,其IPO抑价率往往更高;(2)在中介主体的银行信贷部分,本文认为银行信贷的差异会从两个方面导致IPO抑价率的差异:首先,若企业在首次公开发行之前具有银行的信贷记录,则会对市场的投资者传递出更多信息,因而降低投资者所面临的信息不对称程度,从而降低IPO抑价;而另一方面,若企业具有良好的信贷融资渠道,其对于IPO融资的依赖性便会大大降低,因而,企业无需通过额外的抑价吸引投资者,确保发行成功,本文的研究结论发现企业所可能接受到的银行信贷总额会直接影响其IPO抑价水平;(3)在股票市场部分,本文发现投资者对于企业上市后二级市场流动性的预期会直接影响其索要流动性补偿的需要,从而影响IPO抑价程度。本文的实证研究结果发现:(1)金融市场的发展会显著降低IPO抑价。同时,本文提供的证据表明,与国有企业相比,非国有企业不具备信息和资本获取优势,因此,其对金融市场的发展更为敏感。类似的,当企业面临融资约束时,其对外在金融环境的敏感程度会更高。(2)股权分置改革带来了市场整体的有效性提升,IPO抑价率显著降低。(3)企业所处的金融环境对于IPO长期表现具有显著的积极作用,且这种作用可以持续3年之久,但对于经营绩效的影响并不显著。本文对于现有研究做了重要补充。首先,本文的研究是对于跨区域IPO抑价率差异研究的补充。现有的研究验证了法律因素、制度因素等宏观因素对于跨区域IPO抑价率的影响,却缺乏关于金融发展对于IPO抑价率的直接探讨。本文通过对两者的实证研究与路径分析,填补了这一空白。其次,本文丰富了IPO抑价理论中关于信息不对称理论的理论探讨及实证研究结果。通过理论模型的创新,直接刻画了中国市场的信息不对称对IPO抑价的影响。再次,本文丰富了基于中国市场的IPO抑价率及长期表现的研究,补充回答了若企业不具备获取资源的先天性优势,如国有性质、政治关联等禀赋,其是否会从外在整体的金融环境中受益。最后,本文是对于金融发展相关文献的重要补充。现有的关于金融发展理论的探讨多集中于金融发展与经济增长间的关系,本文通过金融发展与IPO抑价率及长期表现的研究,为金融市场的信息传递作用提供了直接的证据。基于上述研究发现,本文拟提出以下几点政策建议:(1)切实促进金融市场的均衡发展,促进金融公平;(2)继续推进金融市场改革,稳步提升市场的资源及信息配置效率,助力实体经济;(3)切实促进中介市场与股票市场的共同发展,优化资源配置途径与效率。


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