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中国上市公司资本结构研究

李义超  
【摘要】: 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映,影响并决定着公司治理结构, 进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说,资本结构是现代企业的“基因”。 合理的资本结构,有利于规范企业行为、提高企业价值。 经过长期理论探讨,资本结构理论已经相对完善。然而,国内学者的研究却发 现我国上市公司融资行为有违资本结构理论框架。面对理论与现实的冲突,带着诸多 令人费解的问号,遵循结构——行为——绩效的逻辑思路,笔者以上市公司融资结构 为切入点,系统研究了我国上市公司资本结构。 全文紧紧围绕上市公司资本结构展开分析。其内容可以概括为四大部分:第一 部分为资本结构理论及国际比较,包括第2、3章。该部分旨在为研究我国上市公司 资本结构做好理论铺垫,并为优化我国上市公司资本结构提供可资借鉴的国际经验。 第二部分为第4章,旨在分析上市公司融资环境。笔者着重从公司上市背景、宏观经 济态势、金融市场发育以及相关法律法规方面分析了上市公司所处的融资环境。第三 部分为上市公司融资结构及资本结构实证分析,包括第5、6、7章。实证是该部分的 最大特征,运用实证分析的手法,笔者将上市公司融资结构及资本结构特征、资本结 构与企业绩效关系以及资本结构影响因素呈现在读者面前,并进行了初步分析。第四 部分为上市公司资本结构优化,这是本文的出发点与落脚点。以企业价值最大化为目 标,笔者深入分析了造成上市公司资本结构扭曲的原因,进而提出了优化资本结构的 对策措施。 就资本结构理论而言,笔者在简要介绍早期资本结构理论与经典资本结构理论 的基础之上,重点介绍了代理理论、信号传递理论、优序融资理论以及控制权理论等 现代资本结构理论,为分析我国上市公司资本结构做了充分的理论准备。与一般资本 结构国际比较不同,笔者以发展的视角比较了发展中国家以及发达国家的高速发展阶 段与发达国家资本结构的异同,界定了“超越模式”与“稳健模式”两种融资模式, 并分析了两种模式的形成机制及其经济绩效,指出中国应当走“超越模式”之路。 公司上市的历史背景则从传统体制下国有企业的痼疾出发,回顾了国有企业改 革的理论之争;国民经济运行态势着重动态分析,旨在给出我国国民经济总体运行特 征;金融市场则着重剖面分析,目的在于认清上市公司所处的金融环境。如果说历史 背景、经济态势、金融市场对上市公司融资行为约束是柔性的,那么,法律框架的约 束则是刚性的。笔者从股权融资、负债融资、所得税制度、公司治理四个层面分析了 上市公司融资所面临的法律框架。 资本结构是企业融资活动的最终反映。论文第5章以融资结构为切入点,实证 地分析了融资结构的总体特征及其形成机制、融资结构的行业特征、资本结构的统计 特征、时序特征以及行业特征。企业绩效既是资本结构优化目标,又是资本结构优化 浙江大鞠上学觑文 中国上市公司资本结构研究I 与否的判则。论文第 6章分别利用截面数据与混合数据,以狰资产收益率(ROE)、l 企业成长性(MOIGL托宾Q值为企业绩效衡量指标,以可控性较强的账面资产负 l 债率(DAR)为资本结构衡量指标,借助线性模型与二次函数模型,实证地探讨了 l 资本结构与企业绩效的关系。研究资本结构诀定因素,是优化资本结构的必要步骤。D 论文第7章在回顾前人研究成果的基础上系统分析了影响资本结构因素,分别以账面D 资产负债率、市值资产负债率为被解释变量,将主成分分析方法与回归分析方法有机D 地结合起来,从22个原始解释变量中提取14个主成分,并以14个主成分作为新的7 解释变量,实证地分析了上市公司资本结构的影响因素。D 最后,笔者总结了实证研究成果,指出上市公司资本结构的症结在于资产负债1 比率偏高。这与国内多数学者的观点一一忧序融资理论失灵——形成鲜明的对照。同D 时,笔者从企业盈利能力、企业规模扩张、银企关系扭曲、企业破产机制、国有产权D 虚置、免费搭车现象、固定资产折旧方法以及金融约束等方面深入分析了资本结构症D 结的成因;围绕提高企业价值的目标,针对上市公司资本结构症结及其成因,笔者提 l 出了硬化债务约束、强化股东监督、积极推进重组、放宽股权融资限制、加速固定资D 产折旧、构建高效信号传递机制等优化上市公司资本结构的政策建议。D 以资本结构理论为指南,经过全面、系统、深入地分析,笔者得到如下主要结7 论:D .第一、上市公司资本结构的症结在于资产负债比率偏高。上市公司资产负债率1 与托宾Q值负相关有力地证明了这一结论。样本公司年度平均净资产收益率与年度


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