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中国股市价格形成机制研究

刘建和  
【摘要】: 以九十年代初上交所和深交所的设立为标志,经过十几年的发展,股市在国民经济中已经占据了重要地位。截止2002年年底,上市公司已达1224家,总市值约为3.83万亿元,已经占据GDP相当大的比重(《中国证券期货统计年鉴》2003)。2004年2月1日,国务院发布了《推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,再一次把资本市场尤其是股票市场的改革和发展提高到政策性的角度。 而股票市场的改革和发展,有必要关注国内股市的价格形成机制。只有符合价格形成机制的要求,一方面才能在考虑到市场的承受能力情况下最大可能地融资以支持实业的发展;另一方面也才能真正实现股市的股权融资和资源配置功能,保证股市的健康发展。同时,国内投资者群体以中小投资者为主,这些投资者并没有从理论和实践中形成理性的投资理念。即使以基金为代表的机构投资者也往往表现出并不理性的一面。而培养理性的投资理念、形成正确的投资观,也必须从理论和实证上明了股市的价格形成机制。正是如此,研究股市的价格形成机制问题非常迫切。虽然目前理论界对股市的定价机制在各个方面都做了大量的研究工作,也取得了一定的成果,但是总体来看这些成果主要针对的是股市价格形成机制的某一个方面,对股市价格形成机制的系统性、综合性研究还是一片空白。正是如此,本文试图从系统性、综合性的角度出发,采用以理论为基础、实证检验为主要手段的方法,通过数量指标从中揭示出中国股市的股价形成机制。 第一部分(第一章)为理论综述部分。笔者主要综合回顾了西方金融学在股票定价机制方面的经典理论和模型的发展状况,同时对国内在这些理论和模型方面的相关研究和实证成果进行了归纳,并针对问题提出相应的看法。 第二部分(第二章、第三章)为研究的切入点。一方面,从商品供求关系模型、宏观动态供需模型、具体的报价驱动供需分析,再到信息不对称情况下和零和博弈情况下的供需分析,提出对于股票这样的虚拟资本形式,价格形成机制仍主要体现在信息、参与者和量价关系等多个方面。另一方面,分别从股市定位、发展状况、报价体系和股价波动等方面归纳中国股市的独特性,为下文的实证分析打好基础。 浙江大学博士学位论文中国股市价格形成机制研究—基于信息、投资者行为和量价关系的实证 第三部分(第四章和第五章)考察信息与股价的关系。这里的信息指的是宏 观经济、政策及微观的企业基本面信息。第四章主要考察宏观经济及货币政策与 股市行情之间的关系。通过实证检验,一方面证实了股市行情对宏观经济和货币 供应量等指标具有明确的反映;另一方面从因果关系方面说明宏观经济和货币政 策是股市行情变化的原因,而股市对宏观经济有影响,但作用尚不明显。目前股 市对宏观经济影响不明显的主要原因是规模还没有达到要求。第五章则通过进行 数量模型推导,提出价值投资的关键以及个股定价的基础在于成长性,而不是重 在现金分红。与传统的现金红利模型所不同,我们在理论上证明了个股投资价值 与市盈率增长率、净资产收益率增长率、当期净资产收益率及前一期的市盈率有 关。因此,上市公司经营情况向好发展有利于提高持有该公司股票的投资者的收 益率水平。这一部分的结果充分显示了基本面信息对股价的影响作用。 第四部分(第六章、第七章)研究国内股市的投资者行为。这里的投资者主 要分为两类,一类是代表中小投资者的证券分析师,另一类则是代表机构投资者 的证券投资基金。第六章通过对证券分析师荐股行为的研究,一方面发现证券分 析师的荐股并非是从个股的基本面理性分析,而是主要根据个股的前期走势,结 合证券分析师的羊群效应,说明分析师行为不理性。另一方面,通过对证券分析 师荐股进行非正常收益率和非正常成交量的检验,发现证券分析师对市场成交量 有一定的影响,但对股价影响不大,说明证券分析师对股价形成影响能力有限。 第七章则则主要利用风险调t整收益对基金进行业绩持续性的研究,研究结果发现 基金业绩持续能力不强。同时,结合TM模型和三因素模型的分析,发现基金整 体很难取得超越大盘的表现,说明基金很难决定大盘的中长期运行趋势。这一部 分的结果说明目前国内股市投资者行为并不理性,但这种非理性行为对股价的影 响不大。 第五部分(第八章)从股价和成交量之间的关系揭示股价波动的特点。首先 考察了时间效应对股价和成交量的影响,并在后续的实证过程中剔除这些时间因 素的影响。其次,不仅对收益率和成交量进行GARCH模型检验,同时还把成交 量区分成可预期部分和不可预期部分进行GARCH模型检验。结果发现可预期成 交量对股价的影响在考虑方差时变性后显著性大大下降,但不可预期部分成交量 则不仅对股价收益率存在线性影响能力,而且还存在非线性影响能力。但是总体 来看,通过滤嘴法则的检验说明股价形成中最重要的并非是中短期波动,而是长 浙江大学博士学位论文中国股市价格形成机制研究—基于信息、投资者行为和量价关系的实证 期趋势。 第六部分(第九章)对中国股市影响股价运行的其他一?


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