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投资者法律保护:理论与实证研究

栾天虹  
【摘要】:本文以投资者法律保护作为研究的切入点,旨在从理论上探寻增强投资者保护的机制和途径,并利用各国数据对相应理论命题进行验证。为此本文分成三部分共六章,前两部分侧重于理论分析,从企业外在的法律环境和企业内在的股权机制两个角度提出增强投资者保护的具体机制和途径;第三部分基于以上的理论分析,利用中国的数据进行实证验证。全文内容安排如下: 第一部分包括第一、二两章,提出论文研究的主要问题。第一章从研究背景、理论与现实意义角度论述了投资者法律保护问题的重要性;第二章首先介绍了投资者法律保护的定义、意义和指标的量化,然后对投资者法律保护的经济影响(包括投资者法律保护与股权结构、企业价值、资本市场和实体经济的关系)和投资者法律保护的决定(包括投资者法律保护的渊源决定论、政治和文化决定论)两个角度对以往的文献进行了综述,最后,论文认为以往文献还存在一个重要的问题“如何全面地增强投资者保护”在理论上仍然没有得到解决。针对学者们以往研究中存在的问题,论文将探索增强投资者保护的理论途径作为研究的主要问题。 第二部分包括第三章和第四章,从理论上推导并部分验证了投资者保护的相关命题。第三章从企业外在的法律环境角度研究了提高投资者法律保护程度的具体途径,即从理论上找到了决定一国投资者法律保护程度的主要因素。一项法律的确立涉及立法和司法两个方面,因此为探寻投资者法律保护的决定因素,论文在对投资者法律保护的立法、司法以及立法与司法相互作用进行深入分析的基础上,构建了一个附加诉讼的游说竞争博弈模型。模型的结果表明,一国投资者法律保护程度决定于该国投资者保护的立法、司法及其相互作用,而这些可以归结为两个主要因素,即该国的司法独立程度和相关利益集团的力量对比。通过历史和实证分析发现一国的司法独立程度与该国的法律渊源具有很强的相关性,利益集团的力量对比往往决定于一国的历史、文化和经济发展状况,由此论文为投资者法律保护的国别差异提供了更为全面的理论解释,也为增强投资者法律保护提供了具体途径。 第四章研究了在既定的法律环境下,何种股权结构具有替代的治理作用。论文考察了一个企业家在(1)授权一个管理者执行投资项目(代理冲突存在于股东与管理者之间);(2)企业家自己作为企业的管理者执行投资项目(主要矛盾出现在控股股东与小股东之间)两种情况下如何通过设计股权结构解决代理冲突的问题。研究结果表明,内部人股权比例与投资者法律保护程度存在替代关系,而这种替代关系在投资者法律保护较差的国家中尤为显著;外部大股东监督只有在投资者法律保护状况一般的情况下才有效,在投资者法律保护较差,或不存在的情况下外部监督股权是无效的;在投资者法律保护较差的国家和地区,外部监督股东的股权比例一般较低,外生的股权制衡结构往往是不稳定的。第四章从理论分析得出以下可以验证的理论命题:内部人股权与企业价值在投资者保护较差的国家呈非线性关系,且正相关关系显著,而在投资者法律保护较好的国家里正相关关系往往不显著;外部大股东的股权比例与企业价值在投资者法律保护一般的国家中呈非线性关系,而在投资者法律保护较差的情况下外部大股东的股权比例与企业价值可能仅呈负相关关系。 第三部分包括第五章和第六章,利用中国的数据和案例进一步验证第三章和第四章 浙江大学博士学位论文 投资者法律保护:理论与实证研究 理论命题。第五章首先通过比较给出了相应于世界其他国家,中国投资者法律保护的大 背景;接下来利用中国上市公司的数据与控股权争夺案例验证了在中国:第一大股东持 股比例与上市公司会计业绩的关系是先降后升的非线性关系;第二大股东股权比例与企 业会计业绩呈负相关关系;控股股东往往仅能忍受较低外部监督股权的存在,即第二大 股东的持股比例一般较低,外生制衡的股权结构是不稳定的,往往会引发恶性的控制权 争夺的三个理论假说,然后通过比较中国和其他转轨经济—波兰、俄罗斯和捷克的不 同的转轨经验发现,不同的私有化方案导致转轨经济国家出现不同的股市表现,主要源 于各国在制度不完善条件下对股权结构的治理作用重视程度的差异,由此再次验证了在 投资者法律保护制度不完善的情况下,关于替代股权结构的理论命题。根据以上理论研 究,第六章经过深入分析发现中国投资者法律保护较弱的原因主要有三个方面:政府的 诺斯悖论、既得利益集团的反对和司法的不独立,最后在以上分析的基础上提出了未来 可行的法律改革建议。


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