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基于证券设计理论的企业债务融资工具研究

江乾坤  
【摘要】:本文关注的是企业的债务融资问题。现代资本结构理论的发展只是证明了债务融资方式的必要性和重要性,新兴的证券设计理论则深入到债务融资各个环节并对其进行具体契约设计。从这个角度来说,企业债务融资工具实际上具有内生性,它可以被事前设计出来,其中现金流收益分配与控制权安排是两个最重要的方面。债务融资过程中存在股东与债权人、多个债权人之间的两类冲突,债务设计理论致力于有效缓解这些冲突,如何对风险债务定价、债权人治理、监督借款人与破产法则进行最优设计构成了它的四大发展方向。 企业能够实际使用的债务融资工具非常广泛,但是它们的融资功能各不相同:(1)银行贷款的融资优势在于银行能够减少信息处理的费用、降低监管企业的费用和进行独特性服务;银行贷款的非线性定价是为了缓解道德风险问题,这说明贷款利率不能主要反映违约风险;而简化中小企业的破产程序、减小其高破产成本将有助于缓解它们的信贷配给问题。(2)公司债券的融资优势在于它可以降低公司借款成本、发挥价格信号作用和降低市场参与者的金融风险;基于Menon的相机索取权模型,APR侵犯、策略性违约和相对谈判力等因素成为公司债券定价模型的重要变量;新兴市场经济国家的公司债券市场发展迅猛,巴西的自我实施机制理念与韩国的结构性重组经验值得中国借鉴。(3)商业信用具有融资比较优势,即信息获取优势或监督比较优势、对客户的控制力优势和财产挽回优势;信贷配给理论也可以解释它的存在。(4)可转债可用来解决企业的风险移动、风险评估、信息不对称和阶段融资等问题;企业设计赎回条款主要是为了满足短期融资灵活性的需要。(5)国际项目债券含有两类项目专用性条款,即激励条款与制度环境条款;它的发行信用价差反映了东道国的制度环境是如何影响投资者的风险意识与该国基础设施发展的债务成本。 债务融资工具的选择问题包括:(1)在种类选择上,投资不足的代理成本、信息不对称、清算效率、生命周期效应和管理层相机理论提供了不同解释。(2)在期限结构选择上,可从契约成本、信息不对称、税收、期限匹配与监督激励这些角度来考虑。(3)在优先权选择上,高级银行债加上次级市场债是最优形式。从相对谈判力因素来看,弱势企业最好只采用银行债融资,强势企业最好采用银


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