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中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究

林伟  
【摘要】: 资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系。如何通过优化企业资本结构提升企业的价值一直是资本结构研究的核心问题。本文对我国上市公司资本结构的优化问题进行了探讨。 文中界定了资本结构以及相关的概念,分析了作为一个合理的资本结构优化目标应该具备的特征,认为企业价值最大化是资本结构优化的理想目标。然而内部人控制、大股东控制等会使得企业的融资决策目标发生偏离。本文基于中国上市公司特殊的股权结构建立了一个融资决策模型,分别以股权账面价值最大化和股价最大化为目标,分析了融资方式选择与对新项目报酬的要求之间的关系,结果表明两者的要求是一致的,也即当新项目报酬率远高于平均水平时,企业应选择债权融资;当新项目报酬率接近中等水平时,企业应选择股权融资;当新项目报酬率低于一定水平时则不应进行投融资。但是在两种不同的目标下,选择不同的融资方式对新项目报酬率的要求区间是不同的。在股权账面价值最大化目标下的股权融资对新项目的报酬率的要求区间包含了股价最大化目标下股权融资对新项目的报酬率的区间,即在以股权账面价值最大化为目标时,公司有更多的机会选择股权融资。但是,当市价接近或低于净资产时这种差异消失。 文中对我国上市公司1998-2004年的再融资情况进行了统计分析,发现中国上市公司的融资结构为内源融资是公司资金的主要来源,其次是金融机构借款,再次是外部股权融资,最后是债券融资。笔者认为各种资金获取的难易程度、再融资政策的不确定性、以及融资决策目标的偏离是形成我国上市公司融资结构的主要原因,市场时机理论也能在一定程度上解释我国的融资行为。 本文通过建立联立方程考察了企业价值和资本结构之间的双向影响,消除了已有的实证研究仅单向考察资本结构对企业价值的影响或企业价值对资本结构的影响存在的缺陷。研究结果表明我国上市公司资本结构和公司价值之间存在显著的相互作用关系。公司价值越高,公司越倾向于债务融资,公司资产负债率越高;随着资产负债率的提高,公司价值随之增加,但负债率超过某一临界值后,公司价值趋于下降。研究结果还表明:负债杠杆、公司价值与高管持股比例不相关,负债杠杆与大股东持股比例不相关。公司价值与大股东持股比例显著正相关,这说明了股权激励有助于降低代理成本。与大多数的研究结果一致,公司资产负债率与流通股比例负相关,与资产规模、获利能力以及固定资产比例显著正相关。 本文建立一个动态的资本结构模型分析了影响我国上市公司最优资本结构及资本结构调整速度的决定因素。研究发现:我国上市公司最优资本结构与流通股比例、国家股比例、非债务避税显著负相关,与盈利能力、实际税率、公司规模显著正相关;我国上市公司资本结构调整速度与成长性、盈利能力显著正相关,与企业规模显著负相关,即成长性越好,盈利能力越强调整速度越快,企业规模越大调整速度越慢。从总体看,我国上市公司向最优资本结构调整的速度比较慢,说明在我国上市公司资本结构调整的成本较高;在不同时期,我国资本结构调整速度显示出波动性,笔者认为主要是因为融资政策和融资环境的变动引起资本结构调整速度的变动;我国上市公司的平均资产负债率低于最优资本负债率,这说明我国上市公司的股权融资偏好确实存在。


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