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中国上市公司控制权私有收益问题研究

许永斌  
【摘要】: 传统公司治理理论是建立在股权分散情况下,所有者和管理者之间的委托——代理关系之上。然而股权分散并非普遍现象,包括我国在内的多数国家和地区的上市公司股权不是分散而是相当集中的。在股权相当集中的公司中,最主要的代理问题已不是股东和管理者的冲突,而是控股股东和小股东的代理问题。这种代理问题的核心是控股股东通过隧道行为侵占中小股东利益,攫取控制权私有收益。尤其在新兴市场中,由于保护中小股东的制度不健全,这种利益冲突尤其严重。 本文同时从制度环境和控制权结构两个维度对中国上市公司控制权私有收益问题进行了系统的理论分析和实证检验,研究的主要工作和结论如下:(1)运用新制度经济学分析制度变迁的理论和方法,对中国处于不断变迁中的制度环境以及与控制权私有收益的关系进行了详细论述。提出了公司治理制度是强调社会公正的外在制度和强调公司效率的内在制度的“对立统一体”的观点,并从外在制度与通用公司治理、内在制度与剩余公司治理、诚信义务治理三个维度建立了公司治理新的理论分析框架体系。这一分析框架能够解释公司治理中产生的种种矛盾和问题,包括控制权私有收益的泛滥问题。(2)通过数理模型分析了控制权私有收益的形成机理、发生动因,论证了投资者法律保护度与控制权私有收益的关系;通过理论和实证方法分析了控制权与现金流权的分离与控制权私有收益的关系,认为控制权私有收益的产生源于控股股东与上市公司利益的不一致,而控制权与现金流权的分离则放大了这种不一致。(3)比较分析了不同制度环境下控股股东攫取控制权私有收益的种种“隧道行为”,认为在成熟市场国家,隧道行为多表现为法律条文之外的个别自利侵占行为;而在新兴市场国家,则常表现为普遍性的直接或欺诈式侵占行为,危害更严重。(4)从并购动机视角研究了控制权私有收益问题。通过典型案例和回归分析等方法研究了我国上市公司控制权转移的动机问题,发现2001-2004年的并购样本具有著显的获取控制权私有收益动机,而在2005年的并购样本中则发现了股权分置改革、公司法修订等制度变革对并购动机产生的影响。(5)从控制权特征视角研究了控制权私有收益问题。通过实证分析发现,随控制权的增加公司绩效呈“侵害-协同-掘壕”的非线性关系。这一结论与西方学者对西方资本市场的检验结果相反;但与香港资本市场的检验结果比较,形态类似而协同区间分布存在较大差距。本文对这一结论的解读是:关系形态类似,说明两地市场相同的文化导致了类似的公司行为;而协同区间存在较大差距,则反映了两地制度环境的差距。这进一步验证了研究中国公司治理问题不能脱离中国特殊的制度环境这一前提。论文最后从推动整体上市、转变监管思路、完善信息披露、强化诚信机制等方面就治理控制权私有收益问题提出了政策建议。 本文的主要创新点或新发现包括:(1)在理论上,从外在制度与通用公司治理、内在制度与剩余公司治理、诚信义务治理三个维度建立了分析公司治理新的框架体系。(2)在实证上,一是证实了2001—2004年的并购样本具有获取控制权私有收益动机,而在2005年的并购样本中则发现了明显的与2001—2004年背离的特征;二是发现了控制权与公司绩效之间的“侵害-协同-掘壕”关系,并具体确定了控制权的侵害(掘壕)区间;(3)在控股股东及其控制权和现金流权的认定方法上,本文没有简单地采用第一大直接股东的数据,而是通过层层追溯控制链辨认并合并了上市公司的最终控股股东及其一致行动人,以每条控制链最小持股数之和求控制权,以每条控制链持股数乘积之和求现金流权,通过逐一整理、认定和计算,取得了上市公司的实际控股股东及其掌握的控制权和现金流权的宝贵数据。


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