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中国股票市场噪声交易行为研究

张群  
【摘要】: 中国股票市场最大的问题是市场主体的行为问题,而在市场主体的行为当中,最重要的、对市场资源有效配置起着决定性作用的是投资者行为。中国股票市场目前存在着大量的噪声交易者,他们缺乏长期投资理念,以短线投资为主,主要基于错误的主观信念或者与公司基本面无关的信息进行投资决策。研究噪声交易行为,对于我们深刻认识股票市场的功能体系和运作机制,提高市场有效性和有效保护投资者权益,具有重要的理论和实际意义。 噪声交易按来源可以划分为三类:心理偏差和行为偏差造成的噪声交易;委托一代理关系产生的噪声交易;操纵行为有关的噪声交易。 对于第一种类型的噪声形成机制,我们对噪声交易和股票市场的波动性进行研究。为了符合中国股票市场的实际,我们修改了DSSW模型中的被动投资者的买卖偏好,增加了卖空限制。通过研究发现,在卖空限制的情况下,被动投资者使市场对于新的信息反应不足,而噪声交易者会造成市场的过度反应,表现为股价的波动增大,这与我们对上证指数和香港恒生指数日间波动性和日内波动性的实证研究相符,并且估算出中国股票市场至少有60%的日内波动性是由噪声交易引致的。 对于第二种类型的噪声形成机制,我们首先构造了一个上市公司股票供求变化的模型,分析了上市公司股权变化如何影响股票价格,借助模型分析了大小非解禁对股票价格的影响。实证研究发现,在股票市场上涨期,大小非解禁对于股票价格的下跌影响并不显著;而在股票市场下跌期,大小非解禁会导致股票价格加速下跌。当前学术界和实务界普遍认为大小非是2007年底至2008年股市大幅下跌的罪魁祸首,而我们的研究发现,由于投资者,特别是噪声交易者在2005年6月至2007年10月股票高速上涨期间形成了过高的预期,随着股价的不断上涨,投资者逐步调整了预期,加之国内外经济形势的恶化,进一步加剧了噪声交易者预期的降低,这才是造成股市大幅下跌的主要原因,大小非只是被当成了替罪羊。 然后应用行为公司金融的基本理论,构建了一个模型来研究噪声交易造成的价格驱动再融资行为,通过该模型分析了上市公司热衷的整体上市问题,研究发现由于控股股东与其他股东考虑自身利益的视野不同,控股股东着眼于长期利益,而其他股东主要考虑短期利益,在股票市场低迷时,控股股东倾向于定向增发的方式实现整体上市;而在股票市场高涨时,其他股东更乐于接受换股方式的整体上市。但是只要控股股东为了长期利益最大化,整体上市注入的是优质资产,两者的利益并不矛盾。基于本文的研究,我们认为应该鼓励上市公司控股股东采取换股或定向增发的方式注入优质资产的整体上市。 对于第三种类型的噪声形成机制,我们运用演化博弈理论构造了一个大户操纵和散户跟风的双种群双策略的演化博弈模型,分析在不同市场环境下大户操纵与散户跟风的博弈,突破了经典博弈理论完全理性的局限。研究发现,在目前信息不对称严重的市场环境下,监管是遏制大户操纵的重要手段。在查处难度大的情况下,监管部门应该增大处罚的强度;在市场低迷期,监管部门此时应该增加查处的力度。只有提高中国股票市场的有效性,才能减少散户的跟风行为,最终杜绝大户操纵市场的行为,因此引入卖空机制、加强投资者教育和信息披露是减少散户的跟风行为最有效的手段。 此外,按照凯恩斯的思想,我们构造了一个基于选美理论的资产定价模型,分析了噪声交易和过度投机的关系,对中国权证市场非理性的过度投机行为作出了合理的解释。 本文的研究工作主要是从理论分析和实证研究两个角度出发,通过构造符合我国股票市场实际的噪声交易模型,从市场波动性、上市公司股权变化和市场操纵等方面,对中国股票市场噪声交易行为进行研究。本文的主要创新之处包括: (1)通过对DSSW模型的修正和扩展,构造了一个符合我国股票市场卖空约束的噪声交易定价模型,对中国股票市场的日内波动行为进行了模型分析和实证研究,提出了一个度量市场噪声交易程度的估算模型。(2)从股票供求变化的角度,通过构建噪声交易定价模型,对大小非解禁问题进行了理论和实证分析,有别于当前学术界和实务界的普遍认识,大小非减持并不是2008年市场大幅下跌的主要原因。(3)应用行为公司金融理论,对整体上市问题进行了模型分析,研究发现只要整体上市注入的是优质资产,追求长期利益最大化的控股股东,与追求短期利益的其他股东在利益上就不会产生冲突。(4)引入凯恩斯的选美理论,对中国权证市场非理性的过度投机行为进行了分析,对于过度投机的原因和权证创设对价格的影响作出了合理的解释。(5)运用演化博弈理论,对中国股票市场大户操纵和散户跟风行为进行了研究,对博弈双方策略选择的动态演化过程进行了刻画,为市场监管提供了新的途径和视角。


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