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证券投资基金治理:信息披露与制度安排

杨晓军  
【摘要】: 本文以证券投资基金的代理问题为研究起点,围绕基金持有人权利保护这一核心,结 合基金业发达国家的管理经验,对证券投资基金治理的制度安排进行系统研究。全文的内 容安排如下: 第一章导言本章提出了本文的研究动因,并介绍了本文的研究方法与总体的研 究思路。我国投资基金是在国外相同金融产品的示范作用下发展起来的,它对于我国更加 有效地实现储蓄-投资机制,建立健全的现代企业制度,完善社会保障体制,推动资本市 场的成熟与完善具有十分重要的意义。本文以规范研究方法为主。运用归纳与演绎法,同 时配以比较研究。在分析过程中,注意充分利用已有实证研究的经验证据,作为某些所要 采用结论的证据,或者以此展开进一步的分析与推理,以保证研究的客观与严谨。从国外 对基金治理问题概括的核心内容及我国目前基金业发展最亟需解决的问题两方面来看,基 金治理的制度安排中最关键的四个领域在于:基金的信息披露制度、基金独立董事制度、 基金信赖义务的规范以及基金管理公司内部控制制度。为此,本文即围绕上述四个问题进 行理论与实践层面的系统研究,以期为我国基金治理的进一步规范提供参考,进而助益于 我国资本市场的有序运作和社会经济的健康发展。 第二章证券投资基金治理的框架分析 本章厘定全文的理论基础。基金持有人基 于对管理人专业能力的信任,通过购买基金股份或信托单位将资金交由基金经理管理,以 期获取一定的风险报酬。基金持有人与基金管理人形成了一种典型的委托代理关系。在这 种关系中,委托人与代理人之间的信息是不对称的,基于有限理性和机会主义的行为假设, 加之委托人和代理人之间的效用函数不一致,代理人为追求自身效用的最大化,可能做出 损害委托人利益的行为,从而产生了证券投资基金结构下的代理问题。基金代理问题的主 要类型有:由逆向选择而引起的投资资源的分配无效率以及由基金管理人道德风险而产生 的自易行为(self-dealing)、费用转移(expense-shifting)、关联交易(related transactions)、 投资风险扭曲(unreasonable risks)与从众行为(herding)。为控制由此而产生的代理成本, 治理机制主要有:市场机制、资金控制权机制与投资人权利保护机制。市场机制的有效发 挥则取决于投资人权利保护法制的完备,而传统上资金控制权机制的研究取径与实际上经 济事实相形渐远。由于投资人权利保护机制可以有效降低基金管理人的技术侵占效率 (expropriation technology),本文以此为基点来研究基金治理的制度安排。通过分析基金的 主要组织类型及其相应的法制原理,结合发达国家的基金法制实践与已有的实证结论,分 别讨论了基金信息披露制度、独立董事制度、信赖义务的法制设计以及基金的内部控制制 度在基金治理方面的重要意义。 第三章证券投资基金信息披露制度研究 证券投资基金强制性信息披露的必要性 在于:在由基金管理层自愿披露的机制下,依据其激励结构所披露的最优信息水平低于社 会最优的信息披露水平,因此需要强制性披露使披露水平达到社会最优;证券投资基金不 证券投资基金治理:信息披露与制度安排 存在公开竟价市场,有效市场假设不能应用于基金披露制度的研究,需要强制披露制度以 保证基金信息的及时有效;从投资人权利保护机制来说,只有强制性披露可以保证基金持 有人表诀权的有效行使与对基金管理层信赖义务的有效监督。在此基础上,本章探讨了基 金信息披露的目标与及其披露所有内容的决定因素,并分析了这些因素在我国环境下的适 应性与改进建议。这些因素主要包括:法律责任的规避、监管机制的政策取向以及基金市 场的营销需求。最后,本章以基金最重要的披露文件——公开说明书与业绩信息为分析框 架,分别比较了我国与美国及国际标准的异同,并就整体框架及一些主要项目上提出了改 进建议。 第四章 证券投资基金独立董事制度研究 本章首先分析了基金独立董事制度在基 金治理中的有效性。通过分析基金独立董事制度的缺陷及其目前在独立性、激励兼容性。 权力构成、组织安排以及信息沟通方面所受到的质疑,然后结合基金市场的实际,认为基 金独立董事作为信托人uduciary入监管治理者什egulator)以及契约治理人*ontractual) 其治理功能是有效的。第一,虽然缺乏明显的证据,但独立董事在防止基金诈欺或是其他 管理层明显的违法行为上是一种低成本的监控者,市场和投资人难以有效地发现这些行 为。第二,通过发挥听众或是警示者的职能,董事可以提高基金的治理水平。第三,由于 市场的无效性,独立董事制度是解决基金利益冲突问题现实可行的解诀办法。在这个分析 结论的基础上,本章考察了美国独立董事制度改革的最新发展,结合我国契约型基金的现- 实,对我国基金独立董事制度的改革与发展提出了建立独立受托人制度的建议,并就相应 的独立受托人的比例、权力结构、专业委员会及风险责任机制等问题进行了探讨。 第五章 证券投资基金信赖义务研究 基金董事会?


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