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国有企业融资问题研究

刘秉文  
【摘要】: 研究国有企业融资问题可以以不同的角度展开。理论界不少专家学者从财务学、金融学等视角对国有企业融资问题进行了有益的探讨,这对解决国有企业资金困境、拓宽资金融通渠道的思路,提供了一定的帮助。但仅局限于融资问题的“技术”层面研究是不够的。本论文从经济制度的角度,探讨影响国有企业资金融通的制度性因素,提出重构与创新国有企业融资模式的思路。 本论文分为七章 第一章是界定涉及本论文的一些重要而基本的概念。主要有:融资。企业融资。企业融资方式,直接融资与间接融资;债务融资与股权融资;内源融资与外源融资。企业融资模式等。 第二章介绍、评价西方企业融资理论的研究成果。西方企业融资理论包括传统企业融资理论、现代企业融资理论和新资本结构理论三部分。传统企业融资理论建立在朴素的经验假设基础上,对企业债权融资成本和股权融资成本与企业市场价值之间关系进行了有益的分析,但忽略了税收对企业融资行为与企业市场价值的影响和债务比率与财务风险、股本成本的相关性,缺乏严密的数学推导和统计分析。现代企业融资理论包括MM定理以及在其基础上拓展的理论。MM定理通过严格的市场假设和慎密的逻辑论证,得出“企业资本结构与市场价值无关”的结论,无法解释经验世界现象,但奠定了现代企业资本结构的分析基础。新资本结构理论通过引入非对称信息理论,将企业融资问题的探讨转向了制度设计问题,利益相关者的利益非一致性所导致的冲突等因素影响了新资本结构理论中各种理论模型的解释力。 第三章比较、分析国际上具有代表性的四种企业融资模式,即美国证券市场主导型、日本主银行主导型、德国全能银行主导型和韩国政府主导型企业融资模式。文中阐述了四种企业融资模式的特征及优缺点,认为政府与市场的边界是形成企业融资模式国别差异的主要因素。对于发展中国家,由于特殊的历史背景要求政府在资本形成和配置中发挥重要作用,银行在企业资金融通的作用占据主导地位,西方市场经济国家的企业融资主要依赖企业积累和有效的资本市场。 n 国有企业融资问题研究 第四章考察我国企业融资模式的历史演变。转轨前财政主导型企业融资模 式特征是:政府预算承担企业融资的责任;国家对企业的预算约束软化;企业 融资方式的单一化和封闭性等。财政主导型企业融资模式为我国在较短的时间 内奠定工业化基础发挥了较高的配置效率,但同时也存在着资金使用效率低 下、资金短缺等缺陷。进入转轨时期,国有企业内源融资通过留存收益的聚集 的使用发生了较大变化;国有企业外源融资则表现为企业的固定资产投资的资 金筹集高度“债务化”;企业流动资金管理体制发生改变;服务于国有企业机 制转化与拓宽融资渠道的需要,股权融资得到迅猛发展,但发展中存在着制度 性问题。 第五章分析国有企业债权融资行为。本章首先分析了国有企业高负债与低 效率并存的特征,然后从企业投资、企业治理、金融抑制三个方面分析了企业 债权融资行为,最后对企业债券融资进行了探讨。主要观点如下:在国有企业 效益低下的同时,强劲的投资扩张冲动使国有企业负债率不断攀高;国有企业 高负债的制度性归因在于行政干预下的内部人控制的败德行为;金融抑制政策 下国有企业只能通过银行等金融中介进行债权融资,国有企业的债务约束软 化,导致国企债务融资行为不计成本和非效率倾向;国有企业债券融资行为滞 后的原因在于发债的资金成本高,企业与社会的信用问题和政府规制过严、制 度建设滞后等。 第六章探讨国有企业的股权融资行为。本章在探讨我国股票市场有效性的 基础上,重点分析上市公司融资效率和上市公司的治理效率,并论述债转股、 国有股减持与上市流通问题。主要观点如下:中国股票市场的发育和成长是在 行政力量推动下强制性制度变迁的结果,还远未达到弱式有效市场水平,不能 仅以某种单一方法分析某时期的数据来判别股市无效或有效;我国上市公司股 权融资的资金配置不合理、效率低、投资回报率低;上市公司股权融资成本高 于债权融资成本情况下,国有企业偏好于股权融资的原因在于企业经理人员的 追求私利的个人偏好和“免费资本”幻觉;我国上市公司复杂的股权结构和“一 股独大”特征,使“用脚投票”与“用手投票”约束机制失效,上市公司经理 人员缺乏有效激励;国有股减持、上市流通应以转换经营机制,增强国际竞争 力,实现国有经济战略性调整,规范证券市场发展为政策目标,解决问题的关 键在于利益相关者的利益均衡。债转股应防止国有企业“道德风险”。 论 文 摘 要Ill 第七章提出重构与创新国有企业融资模式的政策选择。主要观点:优化国 有企业融资结构的关键是规范企业治理结构;重塑银企关系,构建市场化的银 企模式;完善和规范我国资本市场;合理搭配股权与债权融资工具,优化国有 企业的融资结构。 本论文创新之处:1、着重从经济制度层面分析了国有企业融资问题。2。 对国有企业的债权融资行为与股权


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