非有效市场下的股票市场定价模型

【摘要】：股票价格是否由企业基本价值决定，这是个颇具争议性的问题。首先是因为价值是不可观察的，而现有的模型又很难对股票价值作出准确的估计。而且在经验研究上，用估价模型来拟合股票的价格结果往往不能令人满意，甚至不同的研究者对相似的结果会作出不同的解释(如Myers，1999和Dechow et al．，1999)。实际上，只有在完全有效的市场条件下，股票的价格才能完全由价值决定。但是，实际上，这样的市场并不存在。而在像中国这样的非有效(弱型有效甚至无效)市场条件下，股票价格必定会有泡沫存在。本文探讨了非有效市场条件下股票的市场定价机制。本文的研究表明，股票的价格往往在其发行上市之时就已经被高估了，从而使得股票在二级市场上的价格经常严重超过其基本价值。不幸的是，在非有效市场上，理性的投资者纠正股票不当定价的能力非常有限，甚至可能参与了泡沫股票的投机，推动泡沫的成长，使得泡沫能够长期地存在。除此之外，由于缺乏有效的证券监管制度，价格还可能被操纵而不再理性，以致非理性泡沫无法消除。根据这些分析，本文提出了非有效市场条件下的股票定价模型——动态自回归模型。该模型是一个动态模型，模拟了市场对股票的定价机制，并允许理性泡沫和非理性泡沫存在于股票定价中。利用这个动态模型作为经验模型，将期末股价用期初股价、未预期利润、股利和其他的非价值相关因素(如流通股规模)作为变量进行回归，就可以判别出当期的股票价格中是否存在理性泡沫和非理性泡沫。借助信号滤波器原理，我们甚至可以利用该模型估计出股票价格中泡沫的含量。 本论文主要在以下一些方面有所创新：① 本文以Ohlson(1995)模型和资本资产的随机定价模型为基础，推导出新的基于基本价值的股票定价模型——动态自回归定价模型，然后结合Diba ＆ Grossman(1988)模型导出在非有效市场条件下的股票理性定价动态模型，并根据价格操纵理 论对理性定价模型进行适当的修正，最后得出非有效市场条件下的股票非 理性定价模型。这三个模型最后统一于一般性的股票动态定价模型。这个 模型可以被用于对理性泡沫和非理性泡沫的经验检验;②在理论上有一些 新的发现。如权益账面值与权益价值之间的关系、利润的持续性与价格反 应系数的关系、股利政策的价值相关性以及信息披露对股票定价的影响 等。笔者发现，权益账面值与价值的偏离，不仅是稳健会计的结果，也可 能是现行会计系统不确认货币时间价值的结果。笔者还发现股利政策是价 值相关的，这与Ohlson(1995)的结论相反。另外，信息披露对股票市 场的有效性非常重要。在有效市场条件下，当公司本期不存在价值相关信 息时，股票的预期价格不会发生变化。信息披露不及时、不完全，会造成 某些人可以利用该信息获得超常收益，从而降低股票市场的效率。最后， 笔者发现，利润的持续性与未预期利润的价格反应系数成正相关，利润的 持续性越好，未预期利润的系数越高。