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终极控制人对资本结构影响的实证研究

杨翠霞  
【摘要】: 自La Porta等(1999)提出终极控制人概念以来,国内外学者发现除英美等富裕的普通法系国家外,公司治理中的主要矛盾并不是管理者与所有者之间的矛盾,而是内部控制股东与外部中小股东之间的矛盾,而内部控制股东实际上又由终极控制人控制。终极控制人的隐蔽性和复杂性使其会尽一切手段去最大化自身利益,造成对中小股东的利益侵占。在我国,法制建设严重滞后,证券市场上的很多不规范问题也多可能与终极控制人有关。资本结构理论表明,公司的资本结构受到管理者行为的影响。大股东的出现可能对管理者实施更强的监督甚至更换现有管理者,以使管理者的利益与大股东的利益趋于一致,因而很多理论分析认为资本结构与股权结构相关。那么终极控制人的存在会对资本结构产生怎样的影响呢?为此本文通过追溯上市公司的终极控制人,从终极控制人特征的三个方面——终极控制权与现金流权的分离程度、所有权类型及控制链层级着手,研究其对资本结构的影响。这对切实保护中小股东利益,完善公司治理机制,具有重要的学术价值和现实意义。 为了研究终极控制人的三方面特征对资本结构的影响,本文利用2004-2007年的沪深两市3408家A股上市公司数据进行了实证研究。研究发现: (1)我国43%的上市公司存在终极控制人控制权与现金流权偏离的情况,并且非国有控股上市公司比国有控股上市公司具有更高的偏离比例;(2)几乎所有公司都是单向控制,只有一家上市公司的终极控制人在控制时采用了交叉持股方式。不同所有权类型终极控制人的控制方式存在一定差异,非国有终极控制人在直接控制和多层级复杂控制上的比例高于国有终极控制人,但二者最主要的控制形式都是2-3个层级的金字塔控制;(3)通过对终极控制人的控制权与现金流权两权分离比和分离量的检验,发现在两权分离的情况下终极控制人在做资本结构的决策时,更多的是考虑负债的股权非稀释效应,负债的资产转移限制效应及破产威胁效应影响不大;(4)终极控制人的所有权类型对资本结构决策影响不大,国有终极控制人没有显著放大负债的股权非稀释效应;(5)终极控制人控制链层级与资本结构正相关,控制链层级的增加将导致资本结构的提高。


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