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企业集团内部资本市场协同治理研究

周群华  
【摘要】:20世纪90年代以来,内部资本市场与公司治理一直是公司财务(金融)的两大研究热点。对前者的研究主要集中于内部资本市场的资金配置效率方面,但众多学者的意见并不一致,也缺少有显著说服力的结论。实际上,导致内部资本市场无效的实质是公司治理问题。以美国企业为代表的股权结构分散的特点决定了投资者与管理者之间的利益冲突是公司治理的核心问题,企业集团内部资本市场的双层代理模式,则使管理者有更大的谋取私人利益的空间。类似地,包括我国在内的广大发展中国家内部资本市场所呈现的控股股东掠夺外部投资者利益等负面效应也是公司治理问题所致。 之所以主张企业集团内部资本市场的协同治理,首先在于引发企业集团内部资本市场利益冲突的因素错综复杂,各利益相关层级之间的利益冲突已成为企业内部主要矛盾的情况下,单纯依靠“头痛医头,脚疼医脚”式的分析和研究不仅不能从根本上解决问题,而且很可能陷入“只见树木,不见森林”的误区;其次就是要使内部资本市场成为企业集团灵活运用各种公司治理机制的一个有利场所,并借助内部资本市场的良好运作推动企业集团建立一套相互制衡的监管体系,使集团母、子公司之间和子公司与子公司之间能透过内部资本市场的交叉监督,吸引各利益相关者适当而有效地参与公司治理,发挥其内部间接监控、利益利益相关者协同行动的作用,进而提高企业集团的整体治理水平。 本文在借鉴吸收公司治理、公司财务、金融经济学、企业组织理论、协同论和博弈论等专业化研究成果的基础上,对企业集团内部资本市场的协同治理问题进行了系统性研究。重点内容包括:影响内部资本市场治理的因素和不同股权结构下内部资本市场治理面临的问题分析;我国企业集团内部资本市场治理效应和融资约束缓解效应以及两者相互作用效应的实证研究;内部资本市场协同治理与演化博弈分析;内部资本市场协同治理的实现与评价。 研究的主要特色与可能的创新如下: (1)将内部资本市场与集团公司治理置于一个统一的分析框架内,从协同学、演化经济学视角构建了企业集团内部资本市场协同治理的演化路径,对于解决企业集团复杂的公司治理问题,发挥企业集团的整体优势提供了有益的启示,研究视角新颖。 (2)运用大样本研究证实了我国内部资本市场发挥着缓解成员企业融资约束与掠夺中小投资者的功能,检验了我国内部资本市场的存在性、内部资本市场治理效应与融资约束缓解效应,克服了现有研究侧重内部资本市场某个单一方面、样本数量偏小、代表性不足的缺陷,为企业集团内部资本市场的协同治理提供了经验证据。 (3)运用博弈论方法系统研究了内部资本市场协同治理的演化路径,基于价值生成机制,构建了内部资本市场协同治理能力成熟度(ICMSG-CMM)评价模型和协同效应的模糊定量评价模型,为内部资本市场的协同治理提供了综合评价体系和信息反馈机制。 研究得到的基本结论是: (1)中国企业集团内部资本市场面临的治理问题是,在股权相对集中的所有权结构下,控股股东可能会通过金字塔、交叉持股等结构,联合搭建起一个复杂的企业集团,然后凭借现金流权与控制权的分离,通过非常隐蔽的手段剥夺外部投资者。其剥夺动机和强度与其持有的上市子公司股权比例、非上市子公司业绩、惩罚成本以及上市子公司承担的社会目标(员工就业、社会稳定等)有关。 (2)我国法律制度的不健全和金融环境的欠发达,使母公司至少有两个依赖子公司内部资本市场的理由:①掠夺子公司中小股东利益的需要;②缓解面对不稳定的外部融资来源时的融资约束的需要。内部资本市场发挥的两种作用中,哪种作用占主导地位,取决于公司治理的确切环境和公司面临的融资约束情况。 (3)在与集团内部资本市场治理有关的内、外部治理机制中,多个协同主体之间协同治理行为演化的长期均衡结构可能完全协同,也可能完全不协同,演化的路径及最终演化结果受到博弈双方的初始状态影响。在内部资本市场治理协同的实际运作中,协同主体之间协同资源的互补性、协同方式的适宜性、协同意愿及合作能力等是影响协同主体最大纯收益获得的各种因素,从而决定了博弈双方的策略演化路径。这些因素在协同治理行为的动态演化过程中起到了至关重要的作用,直接影响着长期性协同主体之间协同关系的建立和稳定。


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