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“8·11”汇改后中国人民银行外汇市场干预有效性研究

黄晖雅  
【摘要】:“8·11”汇改后人民币汇率大幅波动,中国资本大量外逃,外汇储备急剧下降。在这个过程中,市场传言中国人民银行对人民币汇率进行过干预。中国人民银行对此没有予以正面的否认,更没有公布其在哪个时段、哪个市场上进行了干预以及如何判断其干预的有效性了。中国人民银行的外汇干预的效果如何呢?这种干预是否有助于人民币汇率机制市场化的推进?还是“竹篮子打水一场空”呢?显然,我们最不愿意看到的情况是,人民币汇改非但没有促进人民币汇率机制的市场化改革,反而在市场化的道路上越走越远,同时还浪费了巨额的外汇储备。此外,任何央行对外汇市场的干预还会一定程度上影响宏观经济的正常运行,货币政策的独立性也可能受到掣肘。因此,关于“8·11”汇改后中国人民银行外汇市场干预有效性的研究具有重要的现实意义。本文以“8·11”汇改后的中国外汇市场为切入点,对中国人民银行的干预情况进行了较为全面的剖析和研究。首先本文将引言部分作为第一章,从2015年8月11日人民币中间价定价机制的调整、在岸与离岸人民币汇率的变化等研究背景入手引出论文要讨论的话题。第二,总结了国内外外汇市场干预有效性以及利率平价实际运用的研究成果,详细阐述了本文的理论依据,即利率平价理论和Weymark定义的外汇市场压力(EMP)与央行干预指数,并提出了本文的创新与不足之处。第三章介绍了银行间外汇市场(CNY市场),详细阐述了该市场的发展过程与结构特征。第四章从中国国际收支平衡表以及跨境收付和结售汇数据两个角度定性地判断中国跨境资本流动的方向,即外汇市场数量信号。其次,该部分根据中美利率、即期与远期汇率计算出CNY、CNH、NDF市场的利差与汇差得到三个市场对应的利率平价区间,从而判断出三个市场的价格信号。最后,根据价格信号与数量信号是否一致来判定央行是否进行了干预,推断央行干预的市场。第五章本文则结合了Weymark(1997,1998)和卜永祥(2009)的定义与理论框架,构建一个中国开放宏观经济模型,并利用经济计量方法估计模型的有关参数,带入公式得到干预指数,从而得到央行干预效果的判定。第六章则对主要分析结果进行了总结,进而探讨了本文研究的不足以及未来可以继续研究和深化的方向。本文的研究结果表明:第一,对于2015年8月至2016年12月这一研究期间,CNY市场的利差和汇差组合显示:CNY市场的价格信号意图非常显著,旨在吸引国外资本流入,但与中国外汇储备不断下降的事实相矛盾,这说明该阶段中国政府在CNY市场动用了外汇储备进行直接干预。就干预效果来说,上述研究期间又需要分为两个时间段分析。2015年8月至2016年1月,央行外汇干预指数在(0,1)之间可以判断出,这一阶段央行的干预是相对有效的,在一定程度上缓解了人民币贬值的压力,但干预的效果在逐渐减弱。而2016年2月至2016年12月,外汇干预指数与12个月移动平均趋势指数都在0附近小幅波动,结合这一阶段外汇储备快速且大量减少、人民币兑美元大幅贬值的事实,可以判断出该时期的干预并没有遏制住人民币快速贬值的趋势也没有减缓人民币贬值的压力,干预效果欠佳。第二,对于2017年1月至2017年12月这一研究期间,储备资产由减转增,资本外流情况得到遏制,资金又开始流入中国,非银行部门结售汇意愿也相对平衡。这一系列的数量信号与该阶段数据计算得到的利率平价区间F所代表的价格信号一致,由此说明该阶段央行对中国外汇市场的干预在不断减少。这一阶段对应的外汇干预指数与12个月移动平均趋势指数除2017年3月外,都小于等于0,且在6月以后两个指数可近似等于0。再根据人民币币值以及外汇储备的变化等一系列事实,可说明该阶段央行对人民币币值的干预在不断减少,人民币汇率制度正不断向浮动汇率制演变。


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