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我国上市公司资产重组研究

马骏  
【摘要】: 近年来,我国上市公司的资产重组活动以惊人的速度发展,在证券市场上发挥着重要的作用,受到市场的普遍关注。虽然从20世纪50、60年代起,西方学者对资产重组的研究浩如瀚海,并已形成一些较为成熟的方法和结论,但由于我国证券市场尚处于发展阶段,上市公司的资产重组活动在运作机制、股权结构、法律环境待方面与西方国家存在较大差异,西方学者的研究结论并不完全适用于我国现阶段。鉴于国内学者对资产重组的研究以理论探讨和案例剖析为主,而定量研究较少,本方拟从资产重组绩效的角度,采用定性和定量相结合的方法对近年来我国上市公司的资产重组进行实证研究。研究的目的在于,探讨当前我国上市公司重组的实质性内容和存在的问题,以及市场法规制度的完善对其的影响,并提出相应的对策建议。 资产重组是否改善了上市公司的经营业绩,市场对重组事件的反应如何,是本文实证研究的两个方面。本文采用事件研究法,检验了不同资产重组类型在重组公告日前后各20日内的超额收益率,发现在我国证券市场上,市场从总体上对上市公司重组活动表示认同,重组事件得到市场的积极反应;公告日之前股价就已经做出了充分反映表明上市公司的重组消息在公告日前已被提前释放出来,我国证券市场上仍然存在着内幕交易行为,公告日公布的信息已不是新信息;累计超额收益率在公告日前基本呈上升趋势,在公告日后继续上升,在时间窗口将结束时才开始平滑缓慢下降,说明市场对重组信息有所反应,但反应滞后,对重组信息的消化时间长,公告日后买入股票仍可获得超额收益,市场对重组消息的反应无法证实市场是半强式有效市场的假设;对不同重组事件检验发现,资产置换、股权转让、资产剥离都有良好的市场表现,且三者之间的累计超额收益率差别并不显著;资产置换的累计超额收益率远远高于其他重组事件的平均水平,公告日后的累计超额收益率并没有出现回落,不存在市场过渡反应的现象,表明在各种重组方式中,市场对资产置换方式有着最高的认同度;兼并收购类的重组事件虽然在41天的时间窗口有持续的正累计超额收益率,但市场反应不显著,累计超额收益率低于所有重组事件的平均水平,这说明市场虽然对该类并购公告有所反应,但是其反应程度并不大。接着本文以主成分分析法,建立业绩综合评价体系,以检验资产重组对上市公司经营业绩的影响。检验结果发现,无论从短期还是从长 期来看,公司重组井未使我国上市公司的总体业绩出现实质性的变化,资产质量 并未得到提高。 实证研究只是揭示一种现象,反应的是一种相关关系,要想深刻解释现象背 后的因果关系,还要结合我国资本市场制度背景和上市公司现实状况来分析目前 资产重祖绩效不显著的影响因素。_ 本文从上市公司自身因素、股权结构、关联交易、行政干预、法规体系、资 本市场效率、中介机构等七个方面阐述了目前影响上市公司资产重组绩效的因素。 在目前我国公司重组实践中,有相当比例的上市公司把重组当作盈余管理的手段, 通过虚假的重组,制造利润,粉饰财务报表,以达到保配保壳的目的,或者内外 勾结,在二级市场上炒作牟取暴利:我国上市公司国有股股权过度集中的这种特 殊结构,严重影响到我国上市公司治理结构与治理效率并引致公司法人治理机制 缺陷。这种制度的缺陷容易衍生经营者道德风险,最终导致目前以国有股为主导 的上市公司“内部人”控制十分严重。这种特殊的股权结构会对公司的重组决策 产生重要影响,进而影响到其重组业绩;我国上市公司资产重组一大特点是存在 大量的关联交易,但这些关联交易存在着大量偏离市场交易准则的报表性重组, 即通过资产评估增值、资产并购日提前、成本法与权益法的会计核算不同、假合 资带入利润等多种突击重组形式,实现利润转移和财务包装。这一方式显然违背 了资产重组的本源意义,扭曲了资产重组的资源配置功能,并不会给重组公司带 来长远的重组效益;与成熟的市场经济国家的上市公司重组相比,中国上市公司 重组行为带有明显的行政色彩和计划经济痕迹。政府对上市公司并购重组等资产 重组行为的干预,更多的体现出政府行为而非市场行为,体现为地区特点而非行 为特点。在政府干预下,资产重组的动力来源于政府的目标而非企业的需要,重 组行为是否与公司发展战略相一致,能否产生管理协同效应,能否产生生产协同 效应就值得怀疑;我国证券市场上资产重组有关的法规体系不健全,虽然几经周 折《证券法》得以颁布,但目前有关证券市场的许多法规、政策都是在“暂行办 法”、“暂行条例”的形式出现,带有过度性色彩,政策法规的不确定性加剧了 证券市场的不稳定性;现阶段我国资本市场效率低下主要体现在以下方面:信息 披露不完善和股价信号功能扭曲。市场效率低下必然使重组绩效大打折扣;由于 缺乏企业资产重组的中介机构,资产重组很难按完全市场化的原则进行,而往往 由政府机构或行政性的公司来代行,资产重组中的“拉朗配”的现象普遍存在。 2


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