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上市公司关联交易形成机制与治理研究

李治国  
【摘要】:现阶段,大量非公允关联交易行为严重损害了中小股东利益,危及到整个资本市场的诚信建设,导致了投资者投资意愿淡薄,影响了稀缺资源的有效配置,不利于整个证券市场以及国民经济的健康发展。因此,关联交易也就成为公司治理关注的重点。为了保护投资者的利益尤其是中小投资者的利益,规范上市公司运作,促进证券市场健康发展,需要对上市公司的关联交易进行全面的治理监管,而这一切是建立在对上市公司的关联交易问题进行深入的分析基础之上。 关联交易尤其是非公允关联交易引起了学术界的普遍重视,相关研究从多个角度对关联交易的有关问题进行了研究。但目前的研究,更多的是从关联交易的单个层面进行研究,较少从全局性、综合性的角度来研究关联交易问题。同时现阶段的研究更多的是从公司内部治理机制研究关联交易,对关联交易外部治理与监管的关注较少,对关联交易与利益相关者的关系研究还不够透彻。同时,随着2005-2007年我国上市公司股权分置改革的进行,上市公司无论是从股权结构、交易行为、还是控股人类型都发生了较大的变化,这种变化也导致了关联交易行为新的变化,这必然也导致对关联交易研究视角的新变化。基于此,本研究将对中国上市公司关联交易的产生原因、现状、影响及其治理进行深入探讨,并结合股权分置改革的进行提出相应的政策建议,以期对中国上市公司关联交易的治理与规范以及中国资本市场的健康发展有所裨益。 本研究内容分主要包括以下几部分: 第一部分,制度变迁视角下的关联交易形成机制研究。制度变迁是关联交易形成的重要原因。制度变迁是随着企业规模扩大与经营模式的变化而发生的,规模的扩大意味着企业不可能将所有的内部交易成本最小化。同时由于控制权结构金字塔模式的形成,这造成了控制权收益与现金流收益的分离,两权的分离与层级制形成的结果必然就是内部关联交易的大量出现,这是一种不可避免的趋势。现阶段,由于政府监管的增强,控股股东通过产品购销等有形的关联交易获得收益越来越难,无形的关联交易越来越普遍。本文通过构建一个模型说明,无形的关联交易尤其是股权交易对上市公司获得控制权收益来讲是一种隐蔽的获益方式,这应当引起有关监管部门的注意。 第二部分,上市公司关联交易的隐性化:基于隐性化成本的分析。不完全契约的存在是关联交易发生的重要因素,但这种关于关联交易的不完全契约存在实际上是建立在经济世界中的不完全信息的命题之上。信息不对称是契约理论中的核心概念,也是交易契约设计的最基本原因。这种不全完信息的存在导致了关联交易隐性化的存在,而关联交易隐性化在中国上市公司的特殊制度背景下具有自己的特殊性:集团内部的关联交易降低了隐性交易成本,却增加了中小股东的成本,因此很难将关联交易从规范研究的角度进行区分。隐性成本对关联交易的隐性化具有更强的影响力,隐性成本增加了代理成本,但这种隐性成本和关联交易规模的关系是不确定的。若同时考虑关联交易的机会成本,在进行分析的时候,实际上关联交易的成本往往会增加。 第三部分,股权分置改革下上市公司关联交易实证研究:以对外关联担保为例。股权分置改革对上市公司的关联交易产生了重要影响,该背景也变得重要起来。通过对上市公司数据的收集,建立一组股权分置前后上市公司对外关联担保影响因素的计量模型以及上市公司关联交易与公司价值、治理监管之间关系的计量模型。研究发现,股权分置改革带来上市公司对外关联担保新的变化,同时,公司治理机制对对外关联担保影响显著,对外关联担保和公司治理机制共同影响了公司的价值。 第四部分,上市公司关联交易的选择性规制及其规制效率分析。在制度分析的基础上,对关联交易持何种态度,这是一个具有现实意义的重要问题。通过借鉴前人研究成果,结合现阶段的实践,本文通过模型推导证明对关联交易的监管只能采取选择性监管而不能采取禁止性监管。另外通过构建模型,将大股东的利益侵占行为仅仅局限于通过非公允关联交易进行,在它们的基础上,加入了内部监督权与剩余股权结构等因素进行分析。研究发现,监管部门的努力程度的提高、控制性股东持股比例的提升通过对关联交易对公司价值边际影响下降;集中的控股结构与内部监管的结合会降低非公允关联交易对公司价值的边际影响;法律保护制度的提高,控制性股东持股比例的提高通过非公允关联交易对公司价值的边际负效应降低。 第五部分,上市公司关联交易治理监管的博弈分析。在对关联交易的治理监管中,控股股东、其他大股东、监管当局和中小股东的行为方式是不同的,他们之间存在一定的联系和相互作用,这种相互作用反过来又会影响到监管的实际效果。因此,考察分析这些行为方式及其联系是必要的,它有利于正确评价一项治理监管制度的实际效果。研究发现,对关联交易的治理监管是一个多个关联方博弈的结果,不能单纯地突出某一方的作用。 第六部分,比较视角下的中国上市公司监管体系构建。通过对欧美发达国家、香港地区、台湾地区对上市公司公司关联交易治理监管的比较与借鉴,得出了相关的启示。并在对国外经验的比较与借鉴的基础上,提出了构建中国上市公司关联交易监管的体系。这种体系从内外部公司治理机制进行全面构建,既强调内部治理机制的进一步优化,同时借鉴规制理论的有关研究成果,强调外部的规制监管是上市公司关联交易有效监管的一个重要手段。单独的一种治理模式都很难取得最佳效果,唯有综合治理才能最大程度地降低关联交易的危害性,加大其有利的一面。 本研究的主要创新点为:(1)提出了在上市公司关联交易治理监管中必须考虑隐性交易成本。当考虑隐性交易成本的时候,许多类型的关联交易存在就变得合理。(2)通过对上市公司关联交易的多方利益相关者的博弈发现:单一的关联交易是无效的,对关联交易的监管态度应当是选择性规制而非禁止性规制。(3)通过对股权分置改革前后上市公司对外关联担保的实证研究发现:股权分置改革在一定程度上达到了提升上市公司价值的目的,但在许多方面效果并不显著,对关联交易的治理监管仍然需要不断创新。


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