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证券场外交易市场法律规制研究

刘俊红  
【摘要】:证券场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分,是中小企业融资的重要平台。与场内交易市场相比,场外交易市场具有明显的分散性和多样性,交易方式也更加灵活,产品设计更加复杂和个性化。场外交易市场挂牌上市的企业与交易所上市交易的企业相比,大都是处于成长期的中小企业,具有公司治理相对不够完善、经营管理水平和盈利能力较弱等特点。在此情况下,证券场外交易市场的风险,特别是投资风险相对较高。尤其是在我国,伴随新三板的扩容和区域性场外交易市场的规模扩大,场外交易市场日渐火爆,交易规模呈爆炸式增长。在此情况下,如何通过一系列完善的法律制度对场外交易市场进行有效的规制,以保证场外交易市场持续、健康、稳定发展,保护投资者合法权益成为国内外证券法领域研究与实践中的重要课题。近年来,我国学者对场外交易市场的相关法律制度进行了深入的研究,也借鉴了境外成熟场外市场法律制度建设的经验,取得了一定的成绩,但也有一些问题需要进一步的厘清。在此基础上,笔者从证券从业人员的角度出发,综合运用了民商法学、经济学、社会学以及实践经验等多方面的知识,对场外交易市场法律规制进行了系统性的研究与分析。本文主要分为六个部分。第一部分主要是针对场外交易市场的一些基础理论问题,尤其是场外交易市场的法律性质进行的研究与探讨。首先通过对证券场外交易市场的概念、特点进行分析以及对证券场外交易市场与资本市场、产权市场和柜台交易市场等概念之间的对比,以更加清晰地界定场外交易市场。笔者认为场外交易市场是指独立于证券交易所体系、以股权交易为主的证券交易市场,是资本市场重要组成部分,具有交易标的多样化、交易主体灵活、交易方式具有开放性、监管相对宽松、准入标准较低等诸多特点。同时,结合场内、场外交易市场的对比,笔者对场外交易市场“公、私”两面功能进行了分析。笔者认为“公”的功能主要体现在场外交易市场在完善多层次资本市场和推动区域经济发展方面的积极作用;而“私”的功能主要是场外交易市场在为企业提供融资、推动企业完善公司治理结构等方面的作用,但笔者认为场外交易市场核心价值是其“私”的价值,是市场投融资双方“资金交易”的市场。其次,笔者从场外交易市场与场内交易市场对比的角度出发,分析了场外市场与场内市场在诸多方面的差别,尤其是在法律体系、交易标的特征、监管模式等方面的差异,提出了场外交易市场的法律性质属于私法市场的观点,认为在场外交易市场,市场参与者“意思自治”的空间巨大,整个市场的构成从根本上可以认为是所有市场参与者“共同契约”的结果,而非行政意志的结果。场外交易市场的功能与价值、交易制度、监管制度等法律制度的设计与安排本质上应是各市场参与者共同利益的集中体现。场外交易市场参与者在场外交易市场中遵循的是诚实信用、平等互利等民法基本原则,公法性的法律规范对其干预较少,意思自治原则等民法基础原则在该市场有着核心作用。将场外交易市场的法律性质定性为“私法”市场是本文的核心创新点,也是本人相关法律规制研究与设计的出发点和落脚点。第二部分主要是对场外交易市场做市商监管制度构建的分析。首先笔者对做市商及做市商制度的内涵进行了分析和界定,认为所谓做市商制度是指的“在证券市场上,由具备一定实力和信誉等资格条件的证券经营者,就某一证券持续地向公众投资者发布买卖双向报价,并在其报出的报价价位和数量范围内以自有资金和证券履行与投资者成交义务的一种证券交易制度”。做市商制度与场内市场的竞价交易制度在交易驱动机制、交易对手方、成交效率、信息对称性方面存在诸多不同,因此也造成了二者在监管制度上的差别。其次,笔者对场外交易市场做市商制度的必要性进行了分析,认为对场外交易市场而言,做市商具有增强流动性和维护市场稳定的作用;对投资者而言,做市商具有价格发现功能,有利于投资者以更合理的价格成交:对于场外交易市场的监管而言,做市商可以成为监管的助力,有利于提高监管效率,降低监管成本。再次,笔者从做市商在交易中扮演的交易核心作用、做市商是场外交易市场流动性的重要来源和保证、信息不对称、做市商制度具有本身固有的风险等多个角度对场外交易市场建立做市商制度进行法律规制的必要性进行了分析。第四,在场外交易市场做市商具体制度设计方面,笔者提出了做市商的市场准入应坚持即时成交能力、估值能力、诚信水平三个核心因素的观点。同时笔者认为在做市商权利义务的安排上应坚持平衡性的原则,这也是基于场外交易市场为私法市场的法律属性的考虑。第五,笔者在对美国、台湾以及其他主要境外场外交易市场做市商制度对比分析的基础上,提出了我国场外交易市场做市商制度建设的思路,即以做市商的信息披露为核心完善我国场外交易市场的做市商制度。第三部分主要是对场外交易市场信息披露制度的研究与分析。首先,笔者认为发行人由于其在场外交易市场中所处的特殊地位,应为面向所有市场参与者进行信息披露的主要责任主体。而在信息披露的对象方面,笔者认为有特定披露对象和一般披露对象之分。所谓特定披露对象是指根据法律、法规或监管要求,信息披露主体将一定的信息向某一个或某一些特定的对象进行披露,如做市商将保存的交易记录定期提供给监管部门等。一般披露对象一般是指公众,或者就是所有的市场参与者。但综合而言,信息披露制度的披露对象不应只是投资者,而是应同时涵盖监管机构、自律组织、中介机构、做市商等。其次,笔者从信息对场外交易市场的重要性以及有效解决场外交易市场信息不对称问题和反对市场欺诈的角度,对信息披露制度的必要性进行了分析,同时笔者认为站在公司治理的角度,信息披露是非上市公众公司的信义义务的重要内容。再次,笔者通过对场内交易市场和场外交易市场信息披露制度的对比以及结合场外交易市场的特点分析,笔者认为场外交易市场的信息披露制度应坚持适度性原则,不应过于严格,相关的披露标准要低于场内交易市场,这是基于场外交易市场特殊属性的考虑。同时,还应根据市场参与主体的不同,对各主体的信息披露义务进行分级和区分。对于非上市公众公司、封闭公司或者规模较大的公司、小规模公司等规定不同的信息披露标准。第四,笔者通过对美国主要场外交易市场信息披露制度的分析,认为在建立了多层次的信息披露制度规则体系、注重各场外交易市场的特性实施不同的信息披露标准、不同义务主体间实施差异化的信息披露制度、注重发挥自律组织信息披露监管的作用等方面对我国场外交易市场信息披露制度建设具有一定的借鉴意义。第五,笔者在对我国场外交易市场现行信息披露制度进行分析的基础上,提出了我国场外交易市场信息披露制度完善的五点思路。一是要坚持以投资者的需求为导向,妥善处理十个方面的关系;二是在证券法、公司法等相关法律之下,按照三个层次,优化场外市场信息披露制度体系的总体框架;三是加强统筹协调,确保不同规则之间协调匹配,避免内容交义重叠、要求畸重畸轻;四是立足我国现状,完善违规信息披露行为的行政责任和刑事责任追求机制;五是强化信息披露的民事责任。第四部分是对场外交易市场的投资者保护制度研究。首先,笔者在对境外场外交易市场主要的投资者保护制度——投资者适当性管理制度进行分析的基础上,提出了投资者保护制度的核心是投资者适当性管理的观点,基本要求是证券公司等金融机构在向投资者提供产品和服务时应注意其所提供的产品或服务与投资者财务状况、风险承受能力、投资经验等的匹配性,其本质是对投资者准入条件的管理与考量。其次,笔者对美国、欧盟、日本等主要境外场外交易市场投资者保护制度实施情况的分析,认为以投资者分类管理为基础的投资者保护模式是值得我国场外交易市场投资者保护制度建设借鉴的。对于那些财务状况较好、投资经验丰富、风险承受能力较高的投资者,如美国的机构投资者、欧盟的合格对手方、日本的专业投资者、台湾的专业投资人等,一般采取“轻保护”主义,而通过排除法对这些投资者之外的则着重进行保护。此种以投资者分类为基础的适当性管理模式一方面可以保证了合格、专业的投资者可以自主、灵活、最大限度地依据自己的意愿进行投资,保护了其投资自主性和热情,维护了市场活力;另一方面也有利于集中监管资源和监管注意力加强对非专业投资者的保护和监管,以确保投资交易的安全和市场的稳定。最后,笔者从新三板和区域性场外交易市场两个方面提出了以投资者适当性管理制度为核心构建我国场外交易市场投资者保护制度的观点,并在具体完善思路方面提出了以适当性管理制度为核心、完善交易制度和信息披露制度、完善民事责任追究制度、发挥投资者保护基金的作用等观点。第五部分主要是对场外交易市场监管制度的研究与论证。笔者认为虽然场外交易市场本质为“私法”属性的市场,而“监管”通常具有强烈的“公法”色彩,但不论是在实践中还是在理论研究领域,监管制度均是场外交易市场法律规制制度中不可或缺的一环。首先,笔者从场外交易市场监管的概念和性质入于,通过对法学领域、经济学领域、社会科学领域对监管内涵的认识和分析,结合对场外交易市场监管行为所调整的法律关系、监管的目的以及监管主体“私法属性”的分析,笔者认为场外交易市场的监管在本质上属于一种特殊的民事法律行为。笔者在此同时阐述了目前场外交易市场监管呈现“公法”属性的原因在于“私法公法化”对社会经济的影响,但在本质上仍应将场外交易市场的监管归为私法行为。场外交易市场监管的民商法属性也决定了监管模式、监管制度的选择与设计。其次,笔者在对监管的私法属性进行界定以及对监管必要性分析的基础上,通过对以英美为代表的自律监管为主的监管模式和以日本、台湾为代表的政府监管为主的监管模式的对比以及对影响场外交易市场监管模式选择的政治、经济、历史文化等因素的分析,结合我国目前场外交易市场发展的现状,提出了对我国场外交易市场监管模式构建的思路,即当前我国场外交易市场的监管应以政府监管为主、自律监管为辅,同时应注意纠正政府的过度监管,但从未来发展的方向来看,仍应以高度的自律监管为最终选择,这是出其私法属性所决定的。再次对于监管主体的设置与法律规制方面,笔者通过对目前境外场外交易市场典型的几种监管主体设置模式优缺点的分析,提出了我国场外交易市场监管主体设置应遵循集中统一的思路。笔者认为针对目前我国场外交易市场发展的现状,不应采纳部分学者提出的地方政府参与场外交易市场监管的观点,笔者认为在政府监管主体方面,在地方政府参与监管存在诸多弊端的情况下,当下实际而有效的方式应是将政府监管主体集中统一为中国证监会,同时应提升自律监管组织在监管中的地位。在监管主体的监管职能设置方面,笔者对证监会及主要场外交易市场自律监管组织的监管职能设置进行了分析。同时,笔者认为在综合考量我国场外交易市场监管模式的发展趋势以及各监管主体职能优化等因素的情况下,作为主要政府监管机构的证监会的监管职能应实现两个转变,一是向原则性监管转变;二是向更注重事中和事后的监管转变。最后,笔者通过对美国、英国、日本等主要境外场外交易市场监管对象设置的对比分析,认为我国场外交易市场主要的监管对象应包括市场、券商、做市商、挂牌企业和中介机构等。对于上述监管对象,政府监管机构和自律组织应以监管对象的准入和退出、各监管对象的信息披露、市场主要交易行为为主要监管内容,从而实现对场外交易市场监管对象的有效法律规制。第六部分是对本文研究成果的集中阐述。主要是结合本文研究结论对我国场外交易市场相关法律规制思路提出了建议,主要包括:一是当前阶段并不适宜制定颁布统一的《证券场外交易市场法》,笔者认为鉴于场外交易市场的私法属性,其核心价值在于是市场参与者共同意志的体现,民法“意思自治”原则和交易中的“诚实信用原则”是其整个市场的灵魂,“公权力”的弱化是场外交易市场的特性,也是其价值所在,所以场外交易市场的法律规制应以自律规则为主。同时,鉴于场外交易市场组成的多元化、多层次化、结构的复杂化以及相关理论研究尚未成熟,当前统一的立法规范还是不切实际的。另外,借鉴境外成熟场外交易市场的的经验,统一立法也似乎并无必要。二是以《证券法》修改为契机,明确证券场外交易市场在我国多层次资本市场中的合法地位,为场外交易的法律规制的建立健全提供法律依据和基础;三是监管模式的建立应坚持现阶段的政府监管为主、自律监管为辅的模式向未来自律监管为主、政府监管为辅模式转变的思路;四是建立并完善以信息披露制度为核心,以做市商制度、投资者适当性管理制度、监管制度为主要保障的证券场外交易市场法律规制制度;五是建立并完善转板制度,加强场外交易市场的“退出”制度。本文的创新之处在于:一是以界定场外交易市场在法律性质上属于“私法”的市场,是市场参与者“意思自治”和共同意志的体现为核心创新点,信息披露制度、做市商制度、投资者保护制度、监管制度等相关规制制度的研究也是围绕这一核心属性开展的。同时,在研究方法上鉴于场外交易市场的法律规制问题是一个涉及多个层面的综合性问题,笔者在研究方法上除运用民商法学理论对场外交易市场的内涵和性质、监管的内涵和性质、监管必要性、监管模式选择等问题进行分析外,还综合运用了经济学和社会科学的相关理论知识进行分析和阐述,拓展研究的思路,争取博采众长,使研究更有说服力。二是笔者提出了构建场外交易市场主要法律规制制度体系的设想,即以信息披露制度为核心,以做市商制度、投资者保护管理制度、监管制度为主要保障的法律规制制度体系。在信息披露制度建设方面,笔者还提出了信息披露应坚持适度性的观点,以及适当引入自愿性披露制度与强制信息披露制度相互配合的观点。在做市商制度方面,笔者提出了做市商权利义务的安排应坚持平衡性原则。在投资者保护制度方面,笔者提出了引入投资者适当性管理制度以及完善民事责任追究制度的思路。三是不同于以往学者普遍将场外交易市场监管归为“公法”行为的观点,笔者对场外交易市场监管主体的演变、所调整的法律关系的性质、监管的核心目的等进行综合分析,结合“私法公法化”趋势理论并基于场外交易市场的“私法”本质,在我国场外交易市场监管模式的构建上,笔者提出了不同于现有学者提出的政府监管为主、自律监管为辅的观点。笔者认为场外交易市场监管模式的选择是一个伴随市场发展状态而不断改变的动态过程,但其发展的根本趋势应是向“私法”本质的回归,监管模式应逐步向自律监管转变。笔者认为当下立即由政府监管为主向自律监管为转变并不切合我国实际,也不利于场外交易市场的监控和稳定,但从长远发展的角度,应逐步实现向自律监管,特别是高度自律监管的转变。


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