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政府干预、政治关联与公司价值研究

肖浩  
【摘要】:政治关联是世界各国经济发展过程中的一种普遍现象,它在很多国家都广泛存在,是近年来公司财务研究的热点和前沿课题。政治关联起因于政府对宏观和微观经济的干预行为,同样也具有支持和掠夺两种相反的经济效应。在我国,由于特殊的政治经济环境,政府干预经济的行为十分严重,上市公司通过各种方式形成了与政府复杂的多样性政治关联,这种关联关系从贷款税收优惠、公司治理、掏空掠夺等各种渠道影响企业经营运作的各个方面,并最终影响公司的价值。本文在对国内外政府干预、政治关联研究现状及最新发展进行梳理的基础上,立足于中国特有的制度环境,分别从融资约束、资本成本和公司绩效三个方面探索政府干预和政治关联的作用,检验中国的政府干预、政治关联对不同终极控制人控制下的公司价值的影响。 本文以2004-2006年A股上市公司为研究样本,采用多元判别分析方法和现金--现金流敏感度模型,对我国上市公司融资约束的现状进行统计分析,并深入研究了政治关联对国有和民营上市公司融资约束和融资能力的影响。研究结果发现,民营企业遭受比国有企业更严重的融资约束,并且直接IPO的民企融资约束程度要显著低于非IPO上市的民企;政治关联显著地减轻了民营企业面临的融资困境,但并未能降低国有企业面临的融资约束,这是由于大股东的政府背景已经为国有企业提供了银行借贷的软约束,高管的政治背景对提升融资能力的作用也就不显著;另外,考虑不同地区政府干预程度的差异后,民营企业的政治关联在政府干预比较厉害的地区能够降低其融资约束,对国有企业则没有这种效应;进一步,与融资约束较低的企业相比,融资约束较高的企业的政治关联能够更大程度地降低企业面临的融资约束。 本文以1999-2001年沪深两市334个配股上市公司样本为研究对象,实证研究了政府干预、政治关联与权益资本成本的关系。研究发现,政府干预对国有企业的权益资本成本产生了显著的负面影响;政治关联整体上并没有影响国有企业的权益资本成本,但考虑不同的政府干预程度后,政治关联在政府干预比较严重的公司能提高权益资本成本。另外,非国有企业的政治关联同样增加了企业的权益资本成本。实证结果证明,政治关联对多数公司的权益资本成本具有负面的影响。这是因为政府干预、政治关联对企业风险同时存在“可预期效应”和“保护效应”,两种影响相互抵消后,净效应是提高投资者对企业风险的评价,从而提高企业权益资本成本。 本文基于柯布-道格拉斯生产函数建立随机前沿模型,以2002-2005年沪深两市1000多家民营上市公司为研究样本,按照上市方式的不同将民营公司分为直接上市和间接上市两种类型,区分两类民营企业形成政治关联的不同途径,实证研究了民营上市公司的政治关联与公司价值之间的关系。研究结果发现,直接上市民营公司更有动机去与政府形成政治关联,其公司价值也显著地高于间接上市民营公司;直接上市民营公司的政治关联对公司价值没有显著影响,而间接上市民营公司的政治关联减少了公司价值,因此,政治关联的掠夺之手在间接上市民营公司中更明显。而在不同类型的民营上市公司中,政治关联对公司价值影响的差异主要在于政治关联形成的途径和动机存在差异。 本文的研究拓广了国内外学者关于政府干预的理论研究,并为我国当前关于政治关联与公司价值关系的争论提供了实证依据和参考。总体上,政府干预与企业政治关联都给企业带来了价值上的损害,制度环境的完善则能够减轻这种负面效应。研究对于认识政府干预和政治关联的影响路径及经济后果也有着重要的理论和实践意义,其政策启示在于:国家应通过加强政治和法律制度的建设,从根本上减少政府干预企业的动机和企业寻租空间,以实现社会公平和经济的健康发展。


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