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激励性金融合约设计、金融发展与企业融资约束的关系研究

田原  
【摘要】:自Modigliani和Miller(1958)提出MM定理以来,一直是公司金融理论研究的起点和基准,但是该模型对企业的融资选择和治理结构却所言甚少。20世纪80年代以来,公司金融领域发生了深远的变化,其中一个主要研究方向就是将信息不对称导致的代理问题引入到企业内部的各个层面上来。如管理层激励、各种索取权的研究等。应用委托代理理论分析各种索取权对企业内部人的激励问题是关于公司金融的微观经济学理论的一个重要分支。 本文提到的激励性金融合约设计,所强调的就是投资者如何通过金融合约为内部人设计激励方案减轻道德风险,从而更好地协调内部人和外部人之间利益的问题。本文首先以相关文献研究为依据,将Martimort和Laffont(2002)基于道德风险的委托代理模型应用到企业融资领域,构建了一个道德风险和有限责任框架下的单阶段固定投资模型,分析了企业融资中的信息租金抽取与融资约束问题,并证明在同时存在道德风险和有限责任时,投资者面临着支付企业家事前有限责任租金和激励其努力收益之间的权衡,有限责任导致了企业面临融资约束:在企业家努力的情况下,项目投资给投资者带来的期望净效用必须不小于企业家抽取的信息租金。并以此为基础,简要分析了企业融资约束的影响因素。为了分析企业融资约束的表现形式及其与投资对现金流敏感性之间的关系,在固定投资的委托代理模型中引入多阶段融资模型,研究表明存在融资约束的持续经营企业在遇到(1)外部投资机会、(2)随机的外生的流动性冲击、(3)序列相关的外生的流动性冲击和(4)内生的流动性冲击等情况下投资对现金流具有正的敏感性。 为了探讨金融发展对企业融资约束的缓解作用,本文以金融发展的内涵和功能研究为基础,从(1)提供可行性投资机会和资本配置的相关信息,(2)监督企业、改善公司治理,(3)有利于风险管理,(4)动员储蓄、汇集资金,(5)使产品和服务的交换更加便捷等五个方面探讨了金融发展对企业融资约束的缓解作用。并以此为依据,构建了加入金融发展变量的激励性金融合约设计模型,从减少企业内部的道德风险成本和降低市场交易费用两个方面研究了金融发展对企业融资约束的缓解作用。金融信息系统中生产的信息性信号有利于改进企业家的激励契约,减少企业家抽取的信息租金从而缓解融资约束;通过在模型中加入反映市场交易费用的变量证实了金融发展有利于减少企业外部市场的交易费用从而缓解融资约束。 最后,本文构建了用以检验企业融资约束存在及金融发展对企业融资约束缓解作用的欧拉方程模型,并进行了实证研究。以数理模型的分析结果为理论依据,利用2006-2011年我国制造业上市公司面板数据和动态面板广义矩估计方法,考察了我国上市公司投资面临的融资约束问题以及金融发展对上市公司融资约束的缓解作用。研究结果表明(1)上市公司的投资与现金流存在显著的正相关关系,即我国上市公司投资普遍存在融资约束现象;(2)金融发展显著缓解了上市公司投资受到的融资约束,上市公司受到的融资约束在金融发展较低的地区比金融发展水平较高的地区要高。


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