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中国期货市场微观结构理论与实证研究

杜军  
【摘要】: 期货市场微观结构是指与期货交易价格形成有关的微观因素,如市场的参与者(如投资者、做市商、经纪商)、交易场所的形式(如交易大厅、电子无形市场)和市场的交易规则(如订单撮合规则、交易信息披露、价格稳定措施)等。这些微观因素构成了期货市场与外部经济环境之间交换信息的微观传导机制。在中国,期货市场的发展远不如西方发达国家成熟的期货市场那样完善。加上在文化沉积、制度环境以及人文条件等方面的历史性差异,在引入和借鉴西方成熟的期货市场交易机制的过程中难免要遇到很多问题。本文从价格形成、市场流动性、市场波动性与市场公正性等四个维度入手,对期货市场交易机制的几个重要方面展开理论和实证两个层面的研究,以期得到对中国期货市场更深入细致的了解和把握。 在期货市场价格形成机制方面,本文首先运用序贯博弈均衡理论以及动态随机匹配理论对期货市场价格形成过程进行数理建模,系统地对期货市场价格的形成机制以及期货价格形成过程中的诸影响因素以及各自之间的相关关系进行深入分析。理论建模后的实证检验过程也将是理论模型是否具有实践运用意义的关键所在。其次,连续竞价模型和做市商模型的效率比较研究也是本研究的重点。其实证部分的数据检验也将对中国期货市场价格形成模式的完善和变革提供有参考意义的理论和操作借鉴。 在期货市场收益率波动性方面,本文的研究将结合中国新兴期货市场政策易变性和波动异常性的事实,运用国内外跃变扩散理论研究的成果,对中国期货市场收益率波动进行计量建模。并以2005年人民币汇率政策调整为突变扰动源,对中国期市的GARCH-Jump效应进行估计和检验,进而将中国期货市场收益率变化的波动集聚性、尖峰肥尾性以及杠杆效应等非线性波动特性统一整合在扩散-跃变的整体分析框架中进行分析。考察该模型对中国期货市场收益率波动特性的解释力和预测力。最终的目的旨在为中国期货市场微观结构分析提供一条可行的、具有一定建设意义的研究思路。 在信息披露机制方面,本文首先从中国期货市场信息披露的实践机制入手,对中国期货市场的信息披露机制进行深入剖析。并探讨中国期货市场信息披露机制存在的问题以及以后的改革完善方向。其次,在制度分析的基础上,对期货市场的信息传递以及信息质量进行经济效应分析。最后在理论分析的基础上利用事件研究法对中国期货市场的信息披露效应进行窗口事件研究,分析特定事件对中国期货市场的收益率、波动率的影响。 在订单流行为方面,本文在生存模型的基础上,以限制价格、限价深度、买卖差价以及价格波动率作为解释变量,对限价订单流的价格冲击和执行时间进行实证分析。基于生存分析的计量模型在很大程度上能对真实的期货交易数据进行拟和,带有加速死亡时间特性的广义Gamma分布模型与数据的拟和程度也非常好。在实践可操作性和模型分析的复杂程度方面,基于生存分析的计量模型也有比传统模型更优异的统计性质。 在价格涨跌幅限制方面,本文结合运用事件研究法和分组研究法,将合约价格达到涨跌幅限制的那个交易日视为事件基准日,并将期货合约划分为达到涨跌幅限制,以及发生大幅涨跌,但没有达到涨跌幅限制的不同期货合约组别,进而比较这些不同组别在大幅涨跌后的合约价格行为差异。如果两者的价格行为存在显著差异,即可将之归因于涨跌幅限制的影响。 在期货交割制度方面,本文从实证的角度出发,深入分析以厂代库交割制度和滚动交割对于对豆粕合约交割月期货价格的行为的影响,并就两种交割制度的机制优劣分别进行讨论,研究实践运用中两种制度对期货现货价格及其两者相互关系的影响。作为两种较新的交割制度,在机制上对整个期货合约上市交易期间的市场行为都产生了较大的影响,对基差收敛行为以及价格发现的效率的影响非常显著。 在保证金制度方面,本文结合国外期货交易所的做法和国内期货交易所的实际情况,提出Delta方式决定期货保证金的方式。通过分析中国期货市场风险状况以及投资者对于降低成本、提高资金使用效率的要求的基础上,建议在交易所积累足够的期货交易经验和数据的情况下,依据有效管理风险和提高资金使用效率的原则,可以采取更加科学合理的期货保证金制度。 最后,本文的研究如果能够进一步就期货市场的各个细节进行微观结构理论与实证分析,并更深入地结合中国的人文实际,那将更有实践价值和说服力。但由于客观条件与时间限制,这一工作只能在后续的研究中进一步完善。同时,在市场微观结构的概念不断在内涵和外延两个方面得到扩展以及混沌时间序列理论与复杂系统理论等微观分析工具不断取得新的研究成果的条件下,本文的研究也有待进一步深入。


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