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股权分置改革中的市场微观结构分析

陈睿  
【摘要】: 股权分置(或称股权分裂、股权割裂等)是指目前我国上市公司的股权结构中流通股与非流通股分离的现象,这种现象的产生有其特定的历史背景。股权分置这种人为的股权流动性分割的制度设计在我国证券市场发展的初期起到了一定积极的作用,但是随着我国证券市场逐步成熟与完善,其弊端日益突出。为了我国证券市场健康长远的发展,2005年4月29日,股权分置改革正式启动。 股权分置改革这一重大制度性变更如何引起市场流动性的变化?股权分置改革后的A股市场“流动性溢价”效应是否依然存在?股权分置改革如何解决非流通股获得多少流通权的核心问题?即必须给予流通股东多少“对价”?上市公司的各方利益主体通过市场博弈机制自行寻找利益平衡点所形成“合理的对价方案”这种监管层所倡导的市场博弈机制是否有效?两类股东特别是流通股股东的基本利益能否得到保障?如何应用市场微观结构理论研究信息流、非正常收益率性、流动性与波动性之间的关系?等等……,这些问题都值得我们探讨。本文通过对上述市场微观机构的若干问题进行研究,试图为监管层评价股权分置改革的政策效果提供理论和实证依据。 本文首先,从个股流动性、系统流动性、流动性风险和流动性溢价等四个方面入手,揭示股权分置改革对市场流动性的影响。结果显示,股权分置改革有效提高了A股市场的流动性。具体表现为,个股流动性普遍改善,个股流动性风险也随之降低;系统流动性现象减少;“流动性溢价”理论和“小企业效应”不再获实证支持,相反流动性好、市值大的股票其收益率反而更高。 然后,建立理论模型探讨对价水平如何决定,并利用已实施股权分置改革股票的实际对价及相关解释变量数据,实证分析了对对价水平具有显著影响的因素。无论理论模型还是实证研究都显示,对价水平应与非流通股比例正相关,与公司业绩负相关。另外,机构持股比例与对价水平负相关、当前市净率和IPO时市净率与对价水平正相关、异常换手率和流通股集中度与对价水平负相关。 再次,从金融市场微观结构角度研究股权分置改革对市场的冲击和影响。市场对股票股权分置改革的反应呈现“先扬后抑”的规律,股权分置改革信息存在提前泄漏的迹象。股票的各流动性指标随着其股权分置改革进程的推进而发生显著性变化。股权分置改革过程中,流动性是股价异质波动性σ2显著单向Granger原因,流动性变量通过间接方式影响股价波动,其中股价与交易量之间信息传递效率非常高。波动率、流动性的速度与价差指标都对市场波动性造成不同程度的冲击。 最后,利用市场高频交易数据度量股权分置改革过程中信息不对称的程度,并实证分析影响股权分置改革过程中信息不对称的程度的显著因素。结果显示,股权分置改革过程中的信息不对称现象是普遍、显著的,但随着整个股权分置改革进程的推进,信息不对称程度有逐渐下降的趋势。股权分置改革过程中的信息不对称程度随国有股和法人股比例、国内机构持股比例和股权集中程度等股权结构因素的提高而提高,与换手率和个股对价水平与平均对价水平的偏差显著正相关。另外,市盈率、市净率等代表经营业绩的变量对股权分置改革过程中的信息不对称程度无显著解释力。 本文的创新之处为: (1)通过从个股流动性、系统流动性、流动性风险及流动性溢价四个方面的深入研究,获得股权分置改革显著提高了A股市场的流动性的实证结论; (2)建立确定股权分置改革对价的理论模型和实证研究模型,揭示了对价形成的机制和显著影响因素。 (3)从金融市场微观结构的角度,对股权分置改革引致的市场冲击与影响进行了计量分析,获得A股市场在股权分置改革过程中存在显著的炒作和信息泄漏、股价波动受流动性等微观结构因素的冲击显著等实证结论; (4)度量股权分置改革过程这一特殊时期的信息不对称程度,并通过实证检验发现,股权结构类型的因素对股权分置改革过程的信息不对称依然具有显著解释力,但换手率指标也对其有显著影响。


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