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商品期货最优套期保值比估计及比较研究

付剑茹  
【摘要】: 期货最基本的功能是套期保值,而套期保值实践和理论研究中最为核心的是最优套期保值比的确定。套期保值者的目标函数,期货价格与现货价格的联动模式,模型的估计方法构成研究最优套期保值比研究的三维空间。本文正是围绕这三个方面进行期货最优套期保值比的。全文共分八章,主要内容与结论分述如下: 第一章,导论。首先阐述本文的研究意义。不管是商品期货,还是金融期货,其最初产生的原动力均来源于套期保值,以规避现货价格风险。研究中外期货市场的发展历史,可以发现,如果没有套期保值做为基石,期货市场的发展将会受到严重伤害。因此,本文的研究具有重大的现实意义。接下来是最优套期保值比的中外研究回顾及研究趋势、本文的技术路线,最后是本文的创新之处。 第二章,基于RCMRS的套期保值时变模型及实证研究。采用随机系数马尔科夫体制转换(RC-MRS)模型对中国铜期货市场套期保值比进行估计。RCMRS模型跳出GARCH类模型基于新息描述的研究框架,视最优套期保值比为随机系数,直接估计出依赖于市场体制状态的时变套期保值比。市场体制状态在模型中被视为潜在变量,和其它参数一起通过最大化似然函数估计出来。由于考虑了不同市场体制状态对套期保值比的影响,RCMRS模型估计的最小方差套期保值比波动范围要小于GARCH类模型估计结果的波动范围。采用方差下降百分比和效用改善两种效率测度方式,RCMRS模型的套期保值表现与GARCH、VECM、VAR及OLS模型进行了样本内和样本外比较。样本内比较支持RCMRS模型,而样本外比较则不利于RCMRS模型。 第三章,基于状态空间模型的套期保值比卡尔曼滤波估计。运用状态空间模型并基于卡尔曼滤波方法对中国铜期货市场时变最优套期保值比进行估计。对OLS、VAR、VECM、CC-GARCH及SSPACE等模型的套期保值效率进行了比较。套期保值效率分别用方差下降百分比和夏普比下降百分比来测度。两种测度方法都表明,基于卡尔曼滤波的状态空间模型明显优于其他模型。该结论对于套期保值期限是稳定的。GARCH模型并不确定优于非时变模型。非时变模型中,VECM模型的表现最差。而VAR模型也并不明显优于简单的OLS模型。计量经济模型预测总风险由模型(误设)风险和估计风险构成。高级计量经济模型模型(误设)风险较小,估计风险增大,总效应则不确定。卡尔曼滤波获得贝叶斯规则最优解,因而在处理估计风险方面较其他模型占优。 第四章,基于MCMC的期货最优套保比贝叶斯分析。计量经济预测总风险由模型(误设)风险和估计风险构成。基于频率统计框架的后视计量经济学并没有考虑估计风险的存在。而贝叶斯方法则能很好的处理估计风险。本章同时运用基于频率统计的后视计量经济学和基于MCMC的贝叶斯方法对我国铜期货市场的最优套期保值比进行实证分析。实证结果表明,当不考虑估计风险时,EC-VAR模型套期保值效果最差,VAR模型也不明显优于OLS模型。贝叶斯分析结果则清楚表明,EC-VAR模型套期保值效果最优,VAR模型也明显优于OLS模型。另外,套期保值效率与套期保值期限之间的正相关关系在本研究中得到确定,无论是基于频率统计,还是基于贝叶斯统计。 第五章,基于不同目标函数的最优套期保值比估计及比较研究。套期保值者的目标函数多种多样,当期货价格不服从鞅过程时,不同的目标函数会导致不同的最优套期保值策略。本章采用最小方差(MV)目标函数、最大夏普比目标函数、HKL均值—方差效用目标函数及在险值(VaR)目标函数来研究中国铜期货市场的最优套期保值比。期货与现货价格联动模式采用GARCH模型来描述。套期保值效率采用差异系数来测度。实证结果表明,风险厌恶程度越大,时变最优套期保值比方差越大。就套期保值效率而言,最小方差目标函数最差,HKL均值—方差效用函数要好于在险值(VaR)目标函数。 第六章,基于蒙特卡洛模拟数据的期货最优套期保值比研究。假定现货价格服从一般维纳过程,运用伊藤引理推导出现货价格的递推公式。在持有成本期货定价理论的框架下,采用蒙特卡洛方法模拟出期货与现货价格时间序列。实证研究表明,中国铜期货市场持有成本均值为负,期货价格低于现货价格。该结论和Keynes提出的现货溢价(backwardation)理论相一致。模拟的期货现货回报时间序列之间几乎不存在相关关系。这意味着中国现有铜期货市场由投机者主导,套期保值交易属于被支配地位。 第七章,基于非期望效用框架下的最优套期保值比研究。套期保值者的行为特征决定着套期保值的目标函数。行为金融学的研究表明,除了风险厌恶外,投资者还存在失望厌恶。本章基于Lien和Wang(2002)的失望厌恶非期望效用模型研究失望厌恶对期货最优套期保值策略的影响。研究表明,期货市场处于升水均衡时,套期保值者会有运用期货升水的市场条件获得投机收益的动机,因此,少卖出期货合约,导致套期保值不足。失望厌恶及风险厌恶程度越大,套期保值就越不愿意充分利用出现的投机机会,最优套期保值头寸就越接近(调整的)完全套期保值。当期货市场处于贴水均衡时,出于获得投机收益的动机,套期保值者倾向于多卖出期货合约,导致套期保值过度。同样,失望厌恶及风险厌恶程度越大,套期保值就越不愿意充分利用出现的投机机会,最优套期保值头寸就越接近(调整的)完全套期保值。 文章的最后部分为全文的结论及后续研究的展望。


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