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资产价格与我国广义货币政策选择

熊洁敏  
【摘要】: 随着资产市场的发展,资产价格对经济的影响日益深刻。这主要体现在两个方面:一是资产价格改变了传统的货币政策传导机制和通货膨胀形成机制,使得经济在一般商品价格稳定和资产价格剧烈波动的状态中运行;二是资产价格泡沫的膨胀和破灭屡次导致金融危机甚至是经济危机。资产价格对通货膨胀形成机制的改变和对金融与经济稳定的影响对各国货币政策提出了挑战。资产价格如何影响实体经济和金融稳定?面对资产价格波动,央行应如何选择其货币政策来维护通货膨胀和产出稳定?货币政策和金融监管应如何配合来防范和化解资产价格风险,维护金融稳定?本文就是试图解决这些重要的问题。对于我国,资产价格泡沫风险正是我国当下最主要的风险之一,而刺激货币政策的退出问题也是理论界和社会公众关心的话题。因此,探讨资产价格波动与货币政策选择对我国更具有理论价值和现实意义。 本文没有对资产价格的货币政策传导机制这一成熟领域进行重复研究,而是直接深入货币政策操作层面来探讨如何选择货币政策响应资产价格波动从而实现物价稳定、金融稳定和经济平稳增长。本文的研究思路是沿着资产价格对实体经济的直接影响和间接影响两条线,构建由相应货币政策措施和金融监管措施组成的广义货币政策框架。 资产价格对实体经济的直接影响是指资产价格通过财富效应、托宾Q效应、资产负债表效应以及预期效应等机制影响经济主体的消费和投资行为,从而影响未来产出和通货膨胀。针对这一影响,本文基于资产价格构建我国动态金融状况指数,提取并综合资产价格中包含的关于未来产出和通货膨胀的信息以作为货币政策的指示器之一。同时,在我国IS-Phillips估计模型约束下,求解央行关于通货膨胀波动和产出波动损失函数最小化问题,推导出我国考虑资产价格的最优利率反应函数,其中不同资产价格变量经过线性组合和适当调整就是动态金融状况指数。研究结果表明,我国动态金融状况指数较为准确地刻画了货币政策和金融形势的变化,包含了未来产出和通货膨胀的相关信息,可以成为我国货币政策的有效指示器之一。另外,在资产价格对实体经济已产生影响的情况下,如果货币政策忽视资产价格将导致更大的损失。但是,我国之前的货币政策实际操作并没有对资产价格波动作出正确响应,反而顺应了资产市场对货币的需求,从而加剧了资产价格泡沫膨胀与破灭。因此,本文建议我国央行编制和定期公布金融状况指数,采用混合通货膨胀盯住制及其内生的利率反应函数,其中利率可以根据金融状况指数的波动灵活适当地调整。 资产价格对实体经济的间接影响是指资产价格泡沫的膨胀和破灭引发金融不稳定从而导致实体经济波动。由于我国金融体系仍主要以商业银行为主体,而房地产价格又是最容易引发银行危机的资产价格之一,本文分析了我国房地产价格波动与银行稳健性的关系。研究结果表明,我国房地产价格对银行信贷具有显著的正向推动作用,银行信贷对房地产价格具有不显著的正向影响;另外,房地产价格波动对每家银行的整体稳健性具有显著的同向影响。这些结果反映了我国房地产价格和银行信贷存在一定程度的顺周期加强关系,而且房地产价格波动对银行的确产生了风险,一旦房地产价格下降,银行稳健性将恶化。针对资产价格对金融稳定进而对实体经济稳定的影响,本文提出以金融监管为主,以差别利率、窗口指导、存款准备金率、注资等货币政策为辅的策略集合来防范和化解资产价格风险,维护金融稳定。具体地,通过加强银行信贷监管、控制金融机构资产价格风险暴露、降低金融机构道德风险、完善金融机构自身基础和培育有效资产市场等金融监管措施来使金融机构对资产价格风险形成免疫以及约束金融机构对资产价格泡沫的推动;通过差别利率、窗口指导和存款准备金率等货币政策措施来调节货币对资产市场的规模和流向,从而控制明显的资产价格泡沫:在资产价格泡沫破灭并引发金融危机甚至经济危机时,央行应及时采取注资措施,但同时要注意避免过度刺激带来资产价格的再度膨胀。 相对于国内外其他同类研究,本文的贡献主要体现在以下几个方面:(1)构建了由利率、金融监管、注资等构成的广义货币政策框架来响应资产价格波动和防范与化解资产价格风险,从而更好地实现通货膨胀稳定、产出稳定和金融稳定。(2)对于利率如何响应资产价格波动,本文提出了更具操作性的建议,即编制和定期公布金融状况指数,并采取混合通货膨胀盯住制及其内生的最优利率反应函数,使利率根据金融状况指数的波动适当调整。(3)在计量方法上,采用了状态空间模型、平滑转移模型以及面板模型分别考虑和检验资产价格对实体经济影响的时变性、货币政策的非线性和非对称性以及从微观角度考虑房地产价格波动与银行稳健性的关系及其特征。


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