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基于股改效应的大宗股权转让问题实证研究

彭莉  
【摘要】: 大宗股权转让相对于散股交易而言,因各方面影响更大而受到重视。在中国渐进式转轨过程中、高股权集中度条件下,大宗股权转让问题与成熟市场比较有不一样的内容和特点。尤其是2005年股权分置改革之后,中国资本市场上大宗股权转让活跃,对股权定价、公司治理、市场效率和投资者保护等带来新的重大影响。要检验股权分置改革对中国证券市场的影响,研究股权分置改革背景下的股东大宗转让行为是一个很好的视角。通过深入研究大宗限售股权定价影响因素,探索大宗股权转让动因,总结和检验大宗股权转让影响,可以更有说服力地解释中国大宗股权转让问题呈现与国外不一样特点的现象,可以为股权分置改革的制度变革效果、股权结构内生性假说和公司外部治理理论提供股东行为角度的经验证据,有利于完善监管、改善市场效率、完善外部治理机制、保护投资者利益,为投资者投资策略选择提供实证依据。 在介绍国内外在大宗股权转让方面的研究成果和界定相关概念、分析相关理论的基础上,本文围绕股权分置改革这一重大制度变革时点和金融危机下市场趋势转折时点,按时间顺序,较连续的对股权分置改革前和之后,中国资本市场关注的大宗股权转让的热点问题——大宗限售股权定价影响因素、大宗股权转让动因和影响,运用流动性溢价与控制权收益理论、信号传递理论、市场微观结构理论、代理理论和部分控制权市场假说等相关理论,结合中国宏观制度和环境变化,采用理论研究、数理统计基础上的实证研究、情景分析和对比研究等方法,对大宗股权转让问题进行了研究。 首先,对比研究了股权分置改革前后大宗限售股权转让价格相对于流通股价格比值的差异及影响因素。与国外成熟市场更多关注的是定价的驱动因素,而不是定价公允性不同,由于制度背景和市场环境的不同,中国大宗股权转让方大多具有国有性质,证券市场的定价效率又不高,这决定了全流通后仍需加强大宗股权定价研究,为大宗国有股权、IPO限售股、高管限售股和逐渐趋于活跃的购并市场大宗股权定价提供理论支持。本文研究发现:流动性约束与大宗限售股转让相对价负相关;每股净资产定价兼具合理性和局限性;控制权收益、存在控制权转移时的限售股转让比例以及公司流通股比例与大宗限售股转让相对价正相关;受让方为非国有性质时,限售股转让相对价较低。这些结论为大宗股权定价模型研究提供了因素选择经验证据。 其次,利用2006-2008年175个大宗股权增、减持数据,对获得流通权的限售股东的大宗增、减持行为动因进行了实证分析。国外学者对于股东的大宗增、减持行为动因研究多基于活跃的控制权市场,以兼并收购为研究背景,和国内股权分置改革后大宗股权转让行为背景不同。国内学者对于股东的大宗增、减持行为动因研究主要是总结归纳式研究,缺乏经验证据。论文研究发现:股权分置改革后,股东大宗交易活跃,公司绩效与原有股权结构是股东大宗增、减持的重要动因。公司绩效指标中实业角度的营业毛利率显著影响股东大宗增减持行为,而常用的ROA、PBV指标并不显著;股权集中度较低、中央国资委为终极控制人的股东倾向于增持;公司股票的流动性、市场情景与大宗增减持比例成反比。这些经验证据一方面说明公司原有股权结构与实业角度的营业毛利率水平是股权分置改革后中国大宗股权转让的重要动因,为股权结构内生性假说提供了间接证据;另一方面说明股权分置改革后,大股东增、减持动因较理性,有助于外部治理机制的完善。 第三、区分股权转让方向,基于市场情景,本文研究了股权分置改革后中国大宗股权转让的公告效应。国外学者的研究集中于兼并收购中的大宗交易以及IPO限售股流通对市场的影响,没有区分转让方向进行研究,而中国上市公司股权集中度很高,以控制权转移为目的的大宗股权转让较少,研究背景存在差异;国内对于股权分置改革前的大宗非流通股权转让的公告效应研究较多,股权分置改革后的研究很少,也没有区分市场情景的研究。我们区分股权转让方向(增持和减持)、大宗转让公告前对市场供求影响和公告后信号效应影响,并考虑了不同市场情景下的变化,研究发现:减持样本在公告前,增持样本在公告后有显著的正累计异常收益,投资者在大宗增持公告后买入是一种较好的投资策略;公告后的信号效应对市场的影响大于公告前转让行为,说明对于上市公司股东大宗股权转让的信息披露监管较交易行为监管更为重要;公告前数据显示存在牛熊市不对称价格影响,熊市减持样本有公告前股东操纵股价迹象。 最后,本文初步验证了金融危机背景下,股权分置改革后,大股东大宗交易行为能改善结构性和系统性市场定价效率,并起到部分控制权市场作用。由于股东大宗增减持公告并没有显示股东实际增持或减持的具体时间,只给出了大致区间,无法使用市场高频交易数据进行大宗股权转让对市场定价效率影响的分析。本文尝试了新的研究视角和方法,从大宗股权转让优化股价结构和平抑系统性过度反应的角度,构建了Logit统计分析模型,通过对股权分置改革后、金融危机背景下的138个大股东大宗交易数据进行实证分析,探讨大宗股权转让对市场定价效率的影响。研究发现大股东大宗交易行为能改进结构性和系统性市场定价效率,绩效高的公司有更高的定价,绩效差的公司股价降低,上升趋势和市场投机性较强时,大股东大宗减持意愿更强烈,下跌趋势和市场换手率较低时,大股东大宗增持概率更大,这有益于减弱市场系统性过度反应、减弱金融危机对市场的冲击。股权分置改革后,股权制衡度较高公司的控股股东倾向于增持,控股股东的增持使其实施利益侵占行为的激励下降,更多的与公司整体上保持“利益趋同效应”,有益于外部治理机制的改善。股东的大宗股权转让行为起到了部分控制权市场作用。 中国大宗股权转让问题的实证研究,课题比较大,涉及理论较多,文章可能会有缺陷和遗漏,由于数据的时间限制,很多研究还有待继续,对此寄希望后续研究和后来者对本研究的完善和拓展。


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