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资产价格波动与货币政策

苏瑜  
【摘要】: 由美国次贷危机引发的全球金融危机被认为是自大萧条以来最严重的一次。这次危机本质上仍然是资产价格泡沫的破灭引发了金融机构的信用危机,进而传导到实体经济,引发全球经济的大衰退。在这样的大背景下,资产价格波动与货币政策之间的关系成为货币当局所关心的重要问题,也再次成为理论界争论的热点。本文以资产价格波动与货币政策之间的关系作为研究对象,以期对于货币当局防范资产价格泡沫,合理运用货币政策工具,维持金融稳定和经济发展有一定的意义。 在货币政策应不应该干预资产价格的问题上存在两种截然相反的观点,一种主张不干预,认为货币政策的目标仍然是坚持传统的物价稳定;另一种主张干预,认为资产价格中包含了未来通货膨胀的信息,可以依赖货币政策对通货膨胀的良好控制来达到干预资产价格泡沫的作用。两种观点的焦点集中在资产价格到底与通货膨胀有没有关系。对此,本文分别对美国和中国的资产价格与通货膨胀关系进行了实证分析,对整个时期和特定历史阶段分开进行研究,得出的结论是资产价格与通货膨胀的关系存在着不显著性和不稳定性。 既然货币政策不能通过控制通货膨胀来达到干预资产价格的目的,那么一个现实的问题就是货币政策工具对资产价格波动有没有直接的影响。本文选取我国的货币政策和股票市场的数据,通过构建VAR模型进行实证分析。基于对货币政策各个不同阶段和各个不同政策工具对资产价格影响效果不同的判断,对我国货币政策工具中实际利率、货币供给量和金融机构各项贷款余额对股票市场的整体时段,下跌时段和上涨时段分开进行研究,通过三种货币政策工具对股票价格的脉冲响应分析,得出的结论是无论哪一个时段,实际利率的提高对股票价格的膨胀都会起到抑制作用。另外,各项货币政策工具对股票价格的影响在下跌时段和上涨时段中存在非对称性,所以在不同时段中对货币政策工具的选择也不同。 虽然货币政策对资产价格波动有直接的影响,但是适当的资产价格波动对经济的发展是有益的,一方面可以由市场的供求关系寻找到资产的基本价格,另一方面也可使得一些资产由生产效率低的地方向生产效率高的地方流动,提高资产配置效率,从而促进经济的发展。纵观历史可以发现,真正给人类社会带来危害的是资产价格泡沫,随着泡沫的破灭,不仅扰乱了金融体系的稳定,也给经济带来了衰退的阴霾。因而,本文对历史上四次著名的由资产价格泡沫破灭引发的金融危机进行案例分析,总结出一些共有的特征事实。特别是每次资产价格的膨胀都伴随着信用的过度扩张。在历史经验分析的基础上,分别从宏观和微观两个层面对资产价格泡沫展开经济学分析,发现有效需求相对不足一方面造成投资机会的相对稀缺导致闲散资金流入股市,引发资产价格泡沫;另一方面限制了实体经济中的未来收益,一旦投资者不相信实体经济中的未来收益能够支撑资产价格的增值部分,资产价格泡沫就会破灭。因此,有效需求相对不足是产生资产价格泡沫的根本原因。 虽然货币政策不能从根本上消除资产价格泡沫,但是货币政策可以通过对资产价格泡沫适当的干预,将资产价格泡沫的大小约束在经济社会可以接受的程度内,并且促使资产价格泡沫慢慢地消退,而不是破灭,从而对经济和社会不造成大的震动。通过构建一个简单的最优货币政策模型,发现在两期时,央行的最优货币政策取决于其福利损失函数的最小化,扩展到多期时,央行最优货币政策就是积极的事前反应货币政策。另外,考虑到利用利率手段调节资产价格会对实体经济产生较大的负面影响,所以,本文创新性地提出了法定资产准备金和法定杠杆率两种新的货币政策工具。


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