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基于随机动态死亡率模型的长寿风险债券定价研究

樊毅  
【摘要】:人口寿命的延长使寿险公司和养老金机构面临长寿风险,也给各国政府带来养老压力,长寿风险是无法经过大数法则分散的系统性风险,其有效规避成为全世界面临的共同难题。近年来死亡率风险证券化越来越引起人们的关注,长寿债券在国外已经发行数年,本文使用中国死亡率经验数据,设计长寿风险债券,并计算长寿债券隐含的风险市场价格。本文在整体思路上,遵循“理论架构——现实考察——实证分析——政策框架”的研究范式,具体演进方向按照“文献梳理——模型基础——运行机理——定价方法——实证测度——实现机制”进行研究。首先,针对中国历史死亡数据(0-89岁男女混合数据),在目前流行的Lee-Carter(LC)系和Cairns,BlakeDowd(CBD)系随机死亡率模型中选取8个模型,分别为LC模型,RH模型,APC模型,CBD模型,M6模型,M7模型,M8模型和Plat模型,进行关于模型性质、拟合优度、模型预测方面的定量和定性的比较,最后得到一个最适合中国数据的随机死亡率预测模型,即APC模型。其次,在阐述自然对冲、养老金的买断和买入等传统长寿风险管理方法以及长寿债券、长寿互换、q远期等新兴的资本市场管理方法的基础上,着重分析了瑞士再保险公司和欧洲投资银行发行的国际经典死亡率债券的经验教训,并讨论长寿债券的不同类型和构造方法,结合长寿债券期限长的特点,根据我国情况设计了一支息票加本金的长寿债券。本文认为,传统的长寿风险管理工具由于其自身在处理聚合长寿风险方面存在局限性,无法实现风险的完全转移,而以长寿债券为代表的资本市场管理工具在提供风险转移机会和提高市场效率方面均能发挥巨大潜能;我国在长寿债券的设计上应重点考虑基差风险、信用风险、模型参数风险和债券期限等因素。再次,在比较传统的风险定价方法和债券定价新方法的基础上,选择合适的长寿债券定价方法,并利用中国人口死亡率数据和带永久跳跃的APC死亡率模型假设,对本文设计的长寿债券进行定价。实证结果表明,双因素Wang、LFC风险立方和最大熵这三种方法都不同程度地给出了风险市场价格,并且都处在一个合理溢价范围;本文实证表明,LFC风险立方定价方法和最大熵法的总体风险溢价比较高,随机死亡率模型和定价方法的选取对长寿债券的风险溢价有很大影响,即使在同一种方法下,不同的无风险利率和LIBOR对风险溢价也有较大影响;我们认为,在定价实务中可以考虑通过一组模型来处理模型风险。最后,论文从监管机制、法律机制、政府支持三个方面对我国建立发展健康的长寿债券市场提出了政策建议。在监管方面需明确监管主体,对SPV的营业范围和偿付能力作出明确要求,加强信息披露监管,鼓励债券市场发展;建立健全法律机制,明确发行主体资格,为SPV的建立提供法律环境,完善相关破产法律;政府应大力支持鼓励发展年金保险市场,完善金融市场,建立健全税惠制度,完善死亡率预测和死亡率指数编制等。


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