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资本市场的非线性动力学特征与风险管理研究

李红权  
【摘要】:资本市场及其风险管理问题一直是世人瞩目的焦点问题。无论是学术界、监 管层,还是实际从业人员,都一直对资本市场股价行为及其本质特征饶有兴趣。 学术界不惜花费了大量的时间与资源来研究股票价格波动行为;监管层当然对资 本市场的有效性倍加关注;对于投资者而言,他们则希望从股票价格行为中挖掘 出有价值的信息。迄今为止,对资本市场的研究与分析基本上都是在经典资本市 场理论的线性分析范式下展开的。在标准的分析框架下,研究人员假定投资者是 理性的,市场是有效的,股票价格是“公平价格",已经反映了所有可获得的公开 信息,价格的变化即收益率服从随机游走过程,金融市场的波动性来自于外部随 机事件(白噪声)的干扰。 然而,经典资本市场理论的线性化分析方法有其内在的局限性,它不能解释 现实金融市场资产价格的复杂多变行为,更不能用来分析像美国股市“1987年股 灾"等市场突变行为。在这样的背景下,资本市场的研究出现了从线性转向非线 性分析,从均衡走向演化的新趋势。而事实上,资本市场普遍存在的“蝴蝶"效 应、“诺亚”效应、收益分布的“胖尾”现象与金融时间序列的高度自相关等也清 楚地表明了市场非线性力学特征的存在性。因此,认识到资本市场的非线性(混 沌)动力学特性,将为资本市场研究人员与风险管理人员提供一个全新的视角。 本文正是从这一角度展开研究工作。 首先,本文全面地考察了股票价格行为特征。研究结果表明,基于有效市场 的传统理论假设:正态分布、随机游走与独立性并不能准确刻画股票价格行为, 而基于分形市场的理论假设:非正态稳定分布、分数布朗运动与长期相关性能够 很好地描述实际资本市场的价格行为。实际的金融时间序列服从一个有偏的随机 游走过程,具有显著的分形特征与长期记忆效应。同时,本文的研究结果还表明 资本市场存在低维混沌,我们从股票市场发现了正的李雅普诺夫指数与约为2.55 的分数维。这说明资本市场的随机性与波动性具有内在确定性,使我们的认识超 越了外部随机性的局限。 基于资本市场作为虚拟经济系统的内在特性,本文提出了资本市场的非线性 动力学分析原理,并形成了风险的整体观、内生观与过程观。在非线性动力学分 析原理的指导思想下,本文系统地考察了风险的来源以及市场非线性特征产生的 内在机理:正反馈机制、投资者的异质性与相互影响,并提出了包括风险识别、 风险测度、风险的控制与管理三大过程在内的资本市场风险管理创新体系。


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