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我国银行间债券市场透明度对流动性的影响研究

时文朝  
【摘要】: 证券市场的流动性是指交易商在某特定证券市场中以低交易成本迅速买卖证券的可能性,该可能性越大,则证券市场流动性越高,反之则越低;透明度是指更多的交易商能够看到更多的交易价格信息或交易量信息的可能性,该可能性越大,则透明度越高,反之则越低。流动性是证券市场实现筹资、资产定价和资本配置三大基本功能的基础,是证券市场建设的核心,而合理的透明度能够弱化行政干预,并保障市场稳健运行,是证券市场监管的关键之一,并伴随政府行政干预的减少而日益重要,因此,流动性和透明度都是微观市场结构理论研究的核心问题,也是证券市场实践中的核心问题。由于不同的透明度会直接影响到市场发展模式与交易商在市场中的行为,从而影响流动性,因此,研究透明度对流动性的影响具有重要的理论及现实意义。但从理论与实践的具体情况来看:微观市场结构理论的研究中对透明度影响市场流动性的问题存在较大争议,证券市场的监管实践中对透明度如何影响流动性也未形成统一的认识。为更好地指导我国债券市场监管的实际工作,本文以我国债券市场主体的银行间债券市场为研究对象,厘清透明度对流动性的影响,试图丰富微观市场结构理论,并为今后如何深化银行间债券市场建设,提供一定的理论指导和政策指引。 本文从微观市场结构理论出发,研究了我国银行间债券市场中透明度对流动性的相关影响,首先从透明度的概念及表现方式、流动性的相关概念及计算方法、透明度对流动性的影响、不同市场环境中的透明度选择四个方面对透明度影响流动性的相关理论进行了评述,搭建起透明度影响流动性的理论框架。在此基础上,运用经过修正的市场深度模型,度量我国银行间债券市场的综合流动性及分券种的流动性,度量结果说明文章对流动性计算模型的改进是有效的,而且能够适用于不同市场和不同时期间的比较。同时,利用我国银行间债券市场的数据,分别从透明度制度变化影响市场流动性趋势、透明度的不同表现形式(即:交易价格和交易量)影响市场流动性的信息效率两个方面,实证检验了透明度影响我国银行间债券市场流动性的趋势及效率。结果表明,首先,增强透明度总体上提高了我国银行间债券市场的流动性。其次,在我国银行间债券市场上,透明度未对银行间债券市场流动性造成突变影响,但对银行间债券市场的流动性产生了影响,而且具体随国债、政策性金融债券、公司信用类的短期融资券的不同而不同。第三,价格信息对流动性的信息效率的影响较为不稳定,因为价格变化要取决于前期交易,这使得对具体经济事件的实证研究变得尤为困难;而交易量信息对流动性的信息效率的影响主要受到市场容量扩大速度较快的影响,总体下降。 在以上研究的基础上,从提高我国银行间债券市场流动性的视角,分析了我国银行间债券市场透明度建设中应关注的一些问题:一是对透明度建设影响市场流动性的认识不深入,没有形成指导实践工作的理论框架体系;二是没有形成明确的基于维护市场流动性的透明度建设的原则及工作框架;三是现有市场透明度建设具体政策的制定,对市场透明度建设最主要的目的——增强市场流动性的关注不够,没有建立从维护市场流动性角度出发的信息披露善意延迟或提前制度;四是将透明度政策传导到流动性的市场环境还不完善等。 同时,对应提出了以提高我国银行间债券市场流动性为目的的透明度建设的政策建议。一是对银行间债券市场透明度建设与市场流动性变化关系的基础展开研究,形成指导实践工作的理论框架体系;二是尽快形成明确的基于维护市场流动性的市场透明度建设原则、总体规划和工作框架;三是以增强市场流动性为目的,完善市场透明度建设的具体工作机制;四是加快传导透明度政策对流动性影响的市场环境建设等。 本文围绕以上问题,在以下几个方面实现不同程度的创新:第一、丰富了微观市场结构理论在新兴国家债券市场的发展。微观市场结构理论发展至今,其研究的主要对象是股票市场,近年来针对发达国家债券市场进行过一些研究工作,但成果不多,针对发展中国家债券市场所作的系统研究更是有限。本文以微观市场结构理论为指导,系统研究了我国银行间债券市场中透明度对流动性的影响这一核心与关键问题,对微观市场结构理论在新兴市场国家的适用性进行了有效的实证检验,丰富了微观市场结构理论。第二、改进股票市场流动性的计算函数,并引入债券市场研究中,使改进后的计算公式具有适应于任何市场以及任何时间阶段的特点,为研究我国债券市场的整体流动性状况,比较不同市场间以及不同时期的流动性提供条件和基础。第三、综合运用突变理论和秩次检验方法,检验银行间债券市场透明度对流动性的变化趋势的影响,比较完整全面地分析银行间债券市场透明度对流动性的影响。第四、为微观市场结构理论研究信息效率提供一个新思路与方法。本文将宏观经济机制中的信息效率概率与计算方法引入微观市场结构理论的研究中,不仅研究透明度影响我国银行间债券市场的信息效率问题,也为微观市场结构理论研究信息变量对市场的其他方面的影响提供一种新的思路和方法。第五、数据资料充分翔实,所有数据均来自实务部门的第一手资料,数据完整而真实,实证结论可信度高。


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