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基于成长的我国中小企业融资结构优化研究

韩文强  
【摘要】: 随着中国经济的不断增长,我国中小企业蓬勃发展,在国民经济中占有越来越重要的地位。但我国中小企业死亡率相当高,这当中有各种各样的原因,融资结构不合理便是其中之一。本世纪以来,我国政府开始重视中小企业的发展,理论和实务界都开始关注中小企业融资难的问题,但在中国主要以债务融资为主的情况下,是不是所有面临融资难的企业都适合采用债务融资?债务融资的比例多少为最优?要回答以上问题,我们从“黄金十年”的融资结构理论中无从寻找答案,从MM理论开始的“黄金十年”融资结构理论均以企业价值或者股东财富最大化作为融资结构的优化目标,这与我国中小企业的实际情况不符,我国中小企业在调整融资结构时选择的优化目标首先是企业的成长,因为在中小企业的高死亡率下,不成长就意味着死亡。“黄金十年”之后出现的产品市场竞争理论开始从企业市场竞争能力的角度研究企业的融资结构优化,但该理论是在寡头竞争的基础上展开的,不能直接用于中小企业,因此,对中小企业融资结构优化的研究具有重要的理论意义。其次,成长性是中小企业融资结构是否合理直接而有效的反应,合理的融资结构必然与中小企业的持续健康发展相联系。可以说,融资结构的合理性、有效性是提高中小企业成长性的必要条件。因此,本文的研究选题又具有时代紧迫性及重要的现实意义。 本文选取中国中小上市公司融资结构与成长性的关系作为研究对象,采用辩证分析方法、实证分析法、计量经济学分析方法,在中小企业理论、成长理论和融资结构理论的基础上,通过分析我国中小企业的成长和融资结构现状及进行国际比较,剖析融资结构优化对中小企业成长性的作用。 本文在产品市场竞争理论的基础上构建了中小企业融资结构优化与成长性关系模型,用主成分分析法对我国214家中小上市公司从2002年到2005年的成长性进行了排名。然后,分别研究了融资结构与中小企业成长性的关系,中小企业债务融资风险状态的影响因素,中小企业融资结构的影响因素,通过描述性统计和回归分析,得到以下结论: 1.根据本文理论模型的推论,债务融资对不同融资风险的企业的作用是不同的,本文采用Z值模型衡量中小企业存在的融资风险,通过实证发现,当Z2.4时的中小上市公司即为本文理论模型中提出的债务融资风险小的公司,这些公司的融资结构与成长性显著正相关,这些公司适合采用债务融资;而当Z2.09时的中小上市公司即为本文理论模型中提出的债务融资风险大的公司,这些公司的融资结构与成长性显著负相关,这些公司不适合采用债务融资。 2.中小企业的债务融资风险不仅仅只受融资结构的影响,还受到债务融资风险控制函数的影响,债务融资风险控制函数受行业、公司治理等多种外生因素影响,它导致了不同中小企业在同样资产负债率的条件下债务风险的差异。本文将两类企业作为一个被解释变量,债务融资风险小的企业赋值1,债务融资风险大的企业赋值为0,采用LOGIT模型来判别其影响因素,结果发现:第一大股东持股比例越高,企业处于融资风险小这种状态的概率越高;融资风险越小的企业支付的股利越高;上市时间越长的企业越容易出现融资风险大的状态;企业的规模越大越容易出现融资风险大的状态;实际税率与行业的差异并不是影响债务融资风险控制函数的主要因素。 3.本文通过利用横截面回归模型检验了影响我国中小企业融资结构的一组变量,研究得出同融资结构正相关的因素有企业规模、财务困境、资产结构以及资产营运能力,与其负相关的因素有偿债能力、盈利能力、产生内部资源能力、税收效应、资产变现能力以及所有权结构。另外,行业因素对中小企业的融资结构产生了显著影响,而中小企业的所有权性质并没有对融资结构产生显著影响。 最后,本文提出有利于实现我国中小企业持续成长的融资结构政策建议,包括信用评级、银行改造、直接融资、公司治理、市场环境等方面。从理论上讲,这将有助于弥补国内外在该研究领域的不足,完善和发展中小企业成长理论及融资结构理论;在实践方面,这将有助于制定出完善我国中小企业融资结构优化的有效政策措施,促进我国中小企业更高、更快、更好的成长。


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