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内部人交易及其信息优势获利的实证研究

曾建新  
【摘要】:从2006年起我国监管部门允许上市公司的内部人(公司的董事、监事、高级管理者及持有一定比例股份的大股东)在二级市场上买卖自己公司的股票,同时要求公司的内部人按规定及时披露交易信息,并通过限制短线交易、设置内部人交易敏感期等一系列法规,进一步完善了我国证券市场的上市公司信息披露制度。尽管我国的监管部门针对内部人交易已经建立起较为完善的法律法规,但是在我国目前经济制度背景下,内部人交易是否能利用自己的信息优势获得超额收益?内部人交易超额回报的高低受到哪些因素的影响?内部人交易超额回报的形成是否为内部人控制权私利的表现形式之一?我国资本市场的公司治理机制,特别是所有权特征在其中起到什么样的作用?这些问题重要而富有争议,因此成为本文的研究主题。 本文以沪深交易所披露的2006~2012年的内部人交易数据为样本,以内部人交易的时机选择能力为研究起点,检验了我国上市公司内部人交易超额收益获取能力及市场择时能力的存在性;通过实证检验信息不对称与内部人交易超额收益的关系、公司停牌事件与内部人交易超额收益的关系,发现内部人利用内幕信息获利的证据,证明了内部人交易的控制权私利的性质。公司治理水平低下是内幕交易形成的重要环境因素,因此文章最后从所有权结构的角度分析并验证了公司治理对内部人交易的影响。文章的主要结论如下: 1.与国外研究结论类似,我国内部人交易以卖出为主,卖出交易次数约为买入次数3倍;在内部人交易超额收益方面,发现内部人的卖出比买入更显著,可能与我国制度因素有关;内部人买入交易的超额收益与随后两期的业绩显著相关,这说明内部人买入利用了公司估值信息优势;内部人买入交易的超额收益与管理层的薪酬水平显著负相关,内部人的薪酬水平是其买入的影响因素之一;从证券市场不同板块特点看,发现近80%的内部人交易发生在深圳市场,其中中小板的交易量占所有交易量的50%,中小板公司内部人交易行为非常突出,这可能与民营上市公司的股权性质、负债水平、融资渠道等诸多因素有关。 2.根据内幕交易形成机制分析,内部人具有信息优势,在条件合适(公司治理环境差)情况下,内部人可能利用重大信息公告的契机,买卖公司股票获利。文章检验了公司信息不对称与内部人交易获利的关系,发现信息环境越透明,公司内部人交易的超额收益越低。在公司重大信息公告与内部人交易获利关系方面,通过分析短窗口期间内部人交易的超额收益与公司停牌事件的联系,发现在内部人交易前后1个月日历时间,40%的公司发生了停牌,即全年1/6的交易时间内,2/5的公司发生了停牌事件,这说明了内部人交易与公司停牌事件的密切联系;进一步分析,相比没有停牌的公司,窗口期[-20,20]内停牌公司的买入、卖出累计超额收益显著高;在内部人交易后不久即发生停牌的公司(即窗口期[0,20])其卖出累计超额收益更高。这些证据说明了我国内部人利用内幕信息获利的控制权私利性质。 3.所有权结构对内部人交易影响:在所有权性质方面,国有企业与民营企业相比买入意愿低,但买入交易的超额收益高;对于卖出交易,国有企业与民营企业的卖出意愿无明显差别,国有企业的卖出超额收益更高。在股权集中度方面,发现股权高度集中公司卖出交易的超额收益也越高,股权高度集中的国有公司买入意愿更强,这体现了大股东的控制权私利性质;内部人交易与两权(现金流权、控制权)分离度的关系方面,发现两权分离度越大,内部人买入意愿、卖出意愿越强烈,说明两权分离度越大的公司代理问题越严重。股权制衡类指标,反映第2-10大股东相对控股股东持股比例越高,内部人买卖意愿越低,说明第2-10大股东有制衡大股东的作用。 本文研究的贡献在于: 1.通过检验公司信息环境(或者信息不对称)与内部人交易超常收益的关系,对内部人交易超额收益的形成原因给出解释。 2.将公司的停牌事件与内部人交易事件结合,为内部人交易利用内幕信息获取超额收益提供了新的证据。 3.从公司所有权结构这一治理本质特征出发,从所有权性质、股权集中度、两权(现金流权、控制权)分离度、所有权制衡等多个角度,深入全面研究了所有权与内部人交易的关系。 4.本文的研究为新兴市场国家内部人现象和公司治理的研究提供了有意义的国际比较参考。


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