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上市公司控制性家族的隧道行为研究

申明浩  
【摘要】: 基于近年逐渐增多的控制性家族通过关联交易挖掘隧道剥削小股东的现实,本文选取截至2004年底全部沪深两市的民营家族上市公司280家作为研究对象,在合谋理论的支撑下,构建了家族主义、控制形式和信任格局的三维度框架,分析控制性家族股东与经理合谋对上市公司进行隧道行为的动机和影响因素。研究区分了“资本家控制型”(CFB)和“企业家控制型”(EFB)两种不同样本,发现资本家控制的上市公司金字塔结构层级、控制权与现金流权偏离系数均高于企业家控制的公司,因而其隧道行为倾向也较EFB明显,但企业价值却低于EFB。 理论模型分析发现:健全的法律环境和完善的公司治理机制可以减少家族掏空上市公司的隧道挖掘行为,家族控股股东的持股比例的增加与隧道行为强度呈现先上升后下降的倒U型关系,而家族的隧道行为强度直接关系到其能够从资本市场上获得的资金规模大小。 实证研究结果显示:资本家家族的隧道行为动机和强度远远高于企业家家族,企业家家族有大股东的监督倾向。资本家家族倾向于通过构建多层控制链实施隧道行为;企业家家族成员在上市公司任职有利于形成合谋挖掘隧道转移资源;控股股东以企业集团方式存在的公司遭受了更加严重的掏空;家族控制的上市公司中独立董事没有发挥有效的监督作用;总经理持股比例与隧道行为强度呈现U型关系,存在“监管激励效应”及“合谋掏空效应”。 在理论、实证研究及监管博弈分析的基础上,提出本文的政策建议:在中国未来的证券市场改革过程中,要避免中小股东利益被侵害现象的发生,就应当在各级证券监管机构实行领导问责制,增加其在监管过程中失职失误给自己带来的损失;同时健全市场监管机制和外部治理机制,实施上市公司的分类分级管理,把有限的监管资源集中用在那些隧道行为动机强的公司;加大家族违规的成本和惩处力度,增加其违规从事隧道行为的潜在成本,压制其投机心理,规范控制权市场,增强股权制衡度:进一步完善上市公司稽查制度,使民营家族上市公司在公开、公正、有序的市场环境中健康成长。


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