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IPO企业盈余管理及其对新股发行市场异象影响的实证研究

张征  
【摘要】:首次公开发行(IPO)是国内外学术界研究的热点,与西方研究关注传统的IPO“三大异象”(抑价发行、热销市场和长期弱势)不同,国内学术界近年来更多地关注在中国资本市场特有制度背景下IPO市场的新异象:一级市场“三高”发行(高发行价、高市盈率和高超募资金)以及二级市场的“业绩变脸”和“新股破发”等现象。那么,这些市场异象背后的原因是什么?近年来国内外资本市场频现的上市公司财务操纵和财务作假事件引起了人们的兴趣。以往研究表明(Ball and Brown,1968;Beaver,1987;Feltham and Ohlson,1995),在IPO市场上,上市前有限的公开信息使得以盈余信息为核心的财务报告信息成为达到上市标准的核心指标,也是投资者判断公司价值的最重要依据,会对股票价格产生重要的影响。因此,为了取得上市资格、获得更高的新股发行价格,IPO企业有强烈的动机通过盈余管理行为对盈余信息进行粉饰和包装。会计准则的灵活性也给企业留下了盈余管理操作的空间。本研究尝试探寻以下几个问题:第一,A股市场上,IPO企业在上市前后是否存在显著的盈余管理?从公司治理的视角,这一行为是否会受到发行制度变化的影响,是否存在板块的差异?第二,IPO企业发行前盈余管理的原因是什么?它与新股发行市场近年来屡屡出现的各种金融异象之间存在怎样的关系?应如何正确地看待上市公司盈余管理行为,应鼓励、摒弃还是辩证地看待? 在系统梳理和回顾已有文献基础上,本文首先运用盈余功用理论、信息不对称理论和委托代理理论,深入阐述了IPO企业盈余管理产生的前提、动因和客观条件,分析了发行制度变迁和板块差异对IPO企业盈余管理的可能影响,以及发行前盈余管理对新股价格和新股抑价、新股破发、业绩变脸、股票价格长期弱势等市场异象的影响效应和作用机理,并提出了5组9条研究假设。然后选取2006年-2012年A股市场1157家IPO公司为研究样本,以修正琼斯模型(Dechow et al.,1995)计算的可操纵性应计利润度量盈余管理,构建OLS线性回归模型和概率回归模型对文章的理论和假设进行了实证检验。研究得出了以下主要结论: 第一,总体而言,2006年-2012年期间,IPO企业在新股发行前后存在显著的盈余管理行为,且这种盈余管理行为在上市当年达到最大,之后逐渐降低;与2009年新股发行制度改革前相比,改革后IPO企业的盈余管理程度不但没有降低反而有所提高。新股发行制度的改革,市场化的推进,并不必然导致IPO企业盈余管理程度的降低;在新股发行前,主板IPO企业与中小板和创业板企业的盈余管理没有显著的差异,但上市后中小板和创业板企业IPO企业的盈余管理显著地强于主板IPO企业。 第二,获得更高的新股发行价格,是IPO企业发行前盈余管理的最主要目的,而降低IPO抑价率、减小融资发行的机会成本,并不是盈余管理行为产生的动因。发行前的盈余管理行为可能向外界传递了企业“有价值”的信号,这会显著地降低新股破发的概率。在新股发行过程中,上市公司盈余管理动因理论的机会主义观和信号观同时存在。 第三,新股上市后存在显著的经营业绩下滑现象,发行前的盈余管理是上市后企业经营业绩下滑的重要原因。新股收益低于市场平均收益的长期弱势现象只出现在IPO后一年内,而从更长期看则表现出新股强势。发行前盈余管理行为显著地降低了IPO股票的长期收益率。 与以往学者对IPO盈余管理的研究大多基于2006年以前A股数据样本不同,本文通过理论分析和实证检验,对2006年股权分置改革以来新股市场改革的效果提供了较为全面和及时的审视与评估。纵观全文,本文可能的理论贡献和创新主要体现在以下几个方面: 1.将零散的盈余功用理论、信息不对称原理和委托代理理论等的观点系统地集成起来,深入研究和全面分析了IPO企业盈余管理行为产生的原因、影响因素及其对多种新股发行市场异象的影响,构建了较为完整的分析框架,对深入理解IPO市场异象的产生原因提供了更丰富的理论依据,对上市公司盈余管理理论和新股发行绩效理论做出了有益的发展和补充。 2.首次尝试从盈余管理的视角研究新股破发,并与盈余管理对其他市场异象影响的研究相结合发现,IPO企业盈余管理的动因和目的是多样性的,通过盈余管理实现机会主义动机的目的和向外界传递有价值信号的目的可能同时存在,而以往的研究更多地认为它们之间是非此即彼的关系。研究结果进一步发展和深化了上市公司盈余管理动因理论,对于全面辩证看待上市公司盈余管理提供了理论依据。 3.与以往研究更多从股权结构、董事会特征、中介机构作用等角度研究IPO公司盈余管理的影响因素不同,本文尝试从制度变迁和板块差异的新视角研究其对IPO公司盈余管理的影响,得出了以往研究不同的结论,为深入审视政策措施的实施效果和思考制度可能带来的负面影响提供了有价值的参考依据,进一步拓展了IPO公司盈余管理影响因素研究的深度和广度。


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