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股票市场对外开放对企业投资效率的影响及其作用机制研究

刘程  
【摘要】:股票市场扩大开放是我国对外开放的重要内容。为了更好地服务供给侧结构性改革和实现经济高质量发展,我国政府正切实推进全面深化股票市场改革和扩大开放。股票市场对外开放,是指允许境外投资者投资于本国股票市场。股票市场对外开放有助于国内股票市场快速吸收海外市场的先进经验,这将改变我国股票市场投资生态,无疑为我国股票市场带来新的发展机遇,长远来看可能有助于提高股票市场服务实体经济能力。在此现实背景下,股票市场开放给中国带来的经济影响问题已然成为当今学术界和实务界共同关注的重要命题。与西方发达国家国情不同的是,我国的证券市场植根于中国转型经济中,中小投资者保护水平较低、资本市场法律体系并不健全和法治问题突出、公司治理结构尚未成熟。所以在这一特殊的制度环境下,中国是否具备股票市场开放的条件,并充分发挥其带来的正面经济效用,仍有待进一步的探索和研究。“沪港通”政策的实施,作为我国A股与国际股票市场接轨的重要举措,标志着我国股票市场的进一步开放,对我国股票市场未来的改革和开放有着深远的影响。借助“沪港通”这一准自然实验平台,本文旨在从企业投资效率的角度,全面分析我国股票市场对外开放给上市企业带来的影响,以探讨境外投资者进入如何影响股票市场服务实体经济能力的问题。理论上来说,股票市场对外开放对企业投资效率具有一定的积极效应:股票市场开放后,境外投资者可以购买上市公司股票,一方面,境外投资者具有较专业化的投资和信息处理能力以及独特私人信息,能够促进本地公司信息披露水平和提高股票定价效率,进而降低上市公司权益资本成本,从而减缓投资不足行为;另一方面,他们利用丰富的交易经验、先进的技术分析手段、较为独立的社会网络以及较强的投资者保护意识对上市公司管理层和控股股东形成监督压力,有助于改善公司治理机制,从而抑制过度投资行为。但是境外投资者信息劣势观也认为,与本土的境内投资者相比较而言,由于境外投资者对国内会计财务制度并不熟悉、缺乏当地信息渠道和实地调研成本较高,他们往往不具有监管的积极性,难以对公司决策起到有效的直接监管效应;此外,我国相对薄弱的产权保护制度可能导致境外投资者失去在我国股票市场进行风险套利的兴趣,而无法改善股价定价效率,因此“用脚投票”机制也将失效。基于此,我国股票市场开放是否对上市公司投资效率产生显著的影响?其背后的作用机制是什么?这些问题还有待进一步实证研究。本文以境外投资者信息优势理论和境外投资者监管理论为基础,利用我国“沪港通”政策实施这一外生事件建立PSM-DID模型,实证分析了我国股票市场对外开放对企业投资效率的影响及其作用机制。本文的实证研究发现如下:第一,对于股票市场对外开放与企业投资效率之间关系的研究。主要研究发现:(1)对比控制组公司,“沪港通”政策的实施确实有效地提高了我国上市公司的投资效率;(2)对比“沪港通”标的股票交易较不活跃的企业样本而言,“沪港通”政策实施对其中标的股票交易活跃的公司投资效率的影响更为显著;(3)进一步考虑“沪港通”政策实施的滞后效应,发现我国股票市场对外开放对公司投资效率的作用存在显著并且持续增强的滞后效应,即“沪港通”政策的实施对公司投资效率产生持续的促进作用,并且该作用随时间而增强。而扩展性实证研究发现:(1)本文将企业非效率投资划分为投资过度与投资不足两组样本,而对比企业投资不足样本组,“沪港通”实施后,投资过度企业样本组的非效率投资行为有了更为强烈而显著的改善;(2)另外,本文还将企业样本划分为国有企业样本组和非国有企业样本组,结果显示,“沪港通”政策实施对国有企业投资效率的促进作用更为显著,而对非国有企业投资效率并不存在显著的影响;(3)综合来看,“沪港通”政策实施的效率提升效应主要体现在改善非国有企业投资不足方面和抑制国有企业投资过度方面。第二,对于股票市场对外开放影响企业投资效率具体作用机制的研究。(1)基于“沪港通”政策实施这一外生事件,本文进一步实证分析股票市场对外开放对我国上市公司权益资本成本的影响和机理以及这一政策是否通过这权益资本成本渠道,进而影响了企业投资效率。本文研究发现,(1)对比控制组企业而言,“沪港通”政策实施之后,随着股票市场对外开放程度的增加,我国企业的权益资本成本经历了显著的降低;(2)进一步地,本文发现“沪港通”能够通过改善我国上市公司财务信息披露和企业社会责任信息披露这两个渠道,进而降低其权益资本成本;(3)“沪港通”政策正式实施后,对比控制组企业样本,那些权益资本成本改善程度更大的实验组企业的非效率投资水平经历更为显著的下降。这说明“沪港通”政策通过降低权益资本成本进而提高企业投资效率。(2)最后本文实证分析了“沪港通”政策能否通过高管薪酬激励渠道作用于企业投资效率。研究发现,(1)“沪港通”政策的实施显著提高了我国上市公司高管薪酬业绩敏感性;(2)对比非国有企业,“沪港通”政策实施对国有企业高管薪酬业绩敏感性的影响更为显著;(3)异质性检验发现,“沪港通”政策对那些代理冲突较为严重的企业的高管薪酬业绩敏感性影响更显著;(4)“沪港通”政策的实施通过改善公司高管薪酬激励,抑制了过度投资倾向,进而提高企业投资效率。这说明“沪港通”政策通过改善高管薪酬业绩激励进而提高企业投资效率。“沪港通”政策的正式实施,作为我国A股与国际股票市场接轨的重要举措,标志着我国股票市场的进一步开放,对我国股票市场未来的改革和对外开放有着深刻的影响。本文为我国股票市场对外开放的经济效应问题提供了微观企业层面的实证证据,相关结论说明“沪港通”政策实施对股票市场资本配置效率具有显著的积极作用,有助于促进证券市场的健康发展、提高股票市场服务实体经济能力。因此,推进股票市场的进一步开放对于提高公司企业投资效率、实现证券市场的健康发展和增强股票市场服务实体经济的能力具有重要意义。


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