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噪声背景下的股市反馈机制研究

韩士专  
【摘要】: 反馈机制在股票市场中是一个既古老又年轻的话题。对这一机制的认真研究始于90年代初期,其中De long等四人1990年的研究具有开创意义,它不仅揭示了一种特殊的噪声交易,而且实际上开创了对反馈机制的理论研究。尽管此后反馈机制的研究取得了许多进展,但行为金融学的掌舵人Shiller 2002年在其综述性文献《从有效市场到行为经济学》中,却认为对反馈理论严谨的研究,依然非常稀少。 本文以行为金融学的最新研究成果为基础,并以市场经验数据及其检验性结论为证据,阐述了噪声和噪声交易是股市的常态;相反,强有效市场只是一种特殊情形。这样,我们说明了“噪声背景”的合理性。 在多种噪声交易模式中,正反馈交易具有特殊的意义。主要表现在三个方面: ①它制造了“噪声交易者风险”,使理性投资者不敢使用套利手段交易来抗衡这一噪声交易; ②它还引发了其他投资者的从众行为(或羊群效应),进而扩大了正反馈交易自身的影响。换言之,正反馈交易通常能够在短期内呈现出“自我强化”、“自我实现”的性质。 ③正反馈交易,是股市交易层面上反馈机制的主流和代表。换言之,从交易的角度看,股市中的反馈主要表现为正反馈交易。不过值得注意的是,“短期惯性”、“长期反转”的实事表明,短期内由正反馈交易所带来的价值偏差,通常将引发此后的反向变化来纠偏。 通过对正反馈交易、从众行为的深入分析,本人在市场交易层面上,建立了一个“风险反馈—模仿加速模型”,这一模型的基本结论包括三个方面。一是,在股市的变化过程中,参与者所愿意承担的风险,随着股价变化而加速变化;二是,投资者的风险承担意愿,是一种反馈结果,反馈对象包括财富变化、成败影响、市场信心等因素;三是,风险承担意愿可以模仿并且相互传染,那些前期没有取得回报的投资者,在学习模仿别人投资组合、投资方式的同时,实际承担了与别人同样的风险水平。 正反馈交易改变了整个市场的风险水平,改变了市场原有的定价机制。因此,从监管的效率的角度上讲,对市场违规者应当采取“及时算账”而不是“秋后算账”。 除了交易层面的反馈机制,本文还从产业层面研究了股市反馈机制。在这一领域,我们修正和拓展了Tobin's Q理论。结论之一是,在噪声交易背景下,股价依旧能够直接影响投资,两者之间具有密切的正相相关关系——这种关系在微观(单个公司的股价—投资)和宏观两个层面都是成立的。尽管经验性文献中发现两者之间的关系比较模糊,但主要原因是平均Q值代替边际Q值导致了误差,以及在投资口径的统计上,人们忽略了并购模式这一投资方式。并购模式在现代 上市公司投资中,具有决定性影响,不容忽视。 不过,在噪声背景下,股价到投资的传导过程不像在有效市场中那末简单一 一在有效市场中,股价能够预测未来利润,从而为投资提供正确有效的信号相 反,在噪声背景下,股价通过四个不同的途径来影响企业的投资。这四个途径分 别是:①股价决定了企业的资金状况和资金成本,从而影响了投资行为;②股价 影响内部人的利益,从而影响投资行为;③股价波动,使许多股东更加关注知期 利益,从而形成投资行为的短期化,推动了产业投机;④股价影响了利益相关人 对企业的判断,从而影响了企业产品销售等一系列企业基本情况。 总体来看,通过途径①,可能产生的反馈机制为:股价—现金流—墓本 面—股价;而通过途径②、③更可能产生如下的反馈机制为:股价一现金流或 者激励制度一产业投机一股价更大的波动性。 值得一提的是,股票期权制度的引入和快速发展,不仅对企业内部人的投资 行为产生了深刻的影响,还使得产业投机成为金融投机的派生物;使得大型_L市 公司经常以“换股”的形式进行并购,减少了它们的直接投资,减少了面向市场 发行新股。 股市反馈机制还有一个重要的表现层面,即财富效应。通过这一层面,反馈 机制主要表现为:股价上涨一财富增长—消费增加—国民经济增长—企业 利润增加—股价进一步上涨。 文中,本人利用宏观经济关系,推导了一个简单可靠的财富效应估计模型。 利用这一简单模型和三个参数,就可以比较可靠地界定全球各个主要国家(包括 我国)财富效应的大致范围。 与本人这一模型不同的是,90年代后期以来,特别是2000年以来,西方学 者通过统计回归的方法,发现了各种不同财富的财富效应具有显著的差异。其中 有代表性的观点是,房地产财富效应大致是股市财富效应的2倍,股市财富效应 很小。 然而,本人的研究发现,上述“股市财富效应较低说”并不能稳定地表达财 富效应的一般规律。本人发现:①比较成本是形成不同财富的财富效应差异的重 要原因;②在现行贷款制度下,股市财富效应经常具有“显示性不足”的特点, 然而这并不是说股市财富效应真的小于其他财富效应,而是说,股市财富效应通 过其他财富效应显现出来了,比如房地产财富效应可以作为股市财富效应的“显 示性通道”。 在财富效应这一层面上,本人还推导了财富效应对股价的基本推动力公式 (


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